【20250321】【商品期权专题】卖出跨式组合Benchmark使用说明书

　　前言

　　跨式组合（Straddle）是一种经典的期权交易组合，通过同时买入或卖出相同行权价格、相同到期日的看涨期权（Call Option）和看跌期权（Put Option）构成。根据投资者对市场预期不同，可分为买入跨式和卖出跨式，分别适用于不同的市场环境。

　　1 组合介绍

　　卖出跨式组合适用于预期市场将保持稳定且波动率较低的情况。投资者同时卖出看涨和看跌期权，通过收取权利金获得收益。若标的资产价格在到期时接近行权价格，期权未被行权，投资者可保留全部权利金。但卖出跨式的风险较大，若市场出现大幅波动，投资者可能面临较大回撤，因此卖出跨式期权对于投资者的风控能力是不小的考验。

　　作为商品期权最典型的卖权组合之一，卖出跨式组合的收益来源主要由时间价值流逝(+Theta)，波动率下降(-gamma & -Vega)两方面组成。由于时间流逝是单向确定的，因此时间价值收益稳定；但标的和隐含波动率变动难以预测，故该部分的收益相对不确定。盈亏同源，卖出跨式组合的风险也来源于波动的放大，这里不单单指隐含波动率，也包括标的的大幅波动导致的Gamma敞口放大。

　　因此，在期权分析中，构建一个可靠的基准（Benchmark）模型是评估组合表现和风险管理的基础。尽可能完整的表达出卖出跨式组合的Beta，为进一步挖掘α和风控条件的叠加有着至关重要的意义。

　　2 Benchmark模型构建

　　模型对品种的初步选择是构建基准的第一步，需要综合考虑市场流动性、交易活跃度以及品种特性等多方面因素。由于部分品种市场规模较小，流动性不足可能导致定价偏差和交易困难，因此我们仅对标的期货合约日均成交量较为活跃的品种进行筛选，并同步选择其对应的期权合约中成交量较为活跃的部分。这一筛选条件能够有效避免因流动性不足带来的问题，确保模型在实际交易中的可操作性和稳定性。

　　在此基础上，选择主力期货合约对应的平值期权合约作为模型的基础是一个较为合理的选择，首先平值期权通常具有较好的流动性和较为稳定的隐含波动率。其次，采用跟随期货换月的逻辑，即在主力期货合约换月时同步切换到新的期权合约，能够保证交易的连续性和流畅性，避免因换月导致的模型中断或跳跃。

　　品种的市场特性也是筛选的重要依据。不同品种的波动率、价格走势以及市场参与者结构差异较大。例如，金属类品种（如沪铜）通常具有较高的波动性，适合用于测试组合在剧烈波动市场中的表现；而农产品类品种波动性相对较低，更适合用于测试组合在平稳市场中的表现。卖出跨式组合属于波动率交易中天生厌恶高波动的一种组合，因此，在确保所选品种能够覆盖不同类型的市场环境，我们针对性的建立了相关波动率模型来筛选品种，从而提升模型的普适性。

　　图一：未筛选前，市场全品种卖跨收益走势

　　图二：波动率模型筛选后，市场全品种卖跨收益走势

　　3 Benchmark历史表现

　　从2019年至今市场经历了多次波动，从历史收益图来看，以2022年7月中下旬作为时间节点。在2020年初，新冠疫情全球蔓延，引发金融市场剧烈波动。基准净值在2020年3月跌至历史低点-1.2左右，反映出市场恐慌情绪的高涨。随后，各国央行推出大规模货币宽松政策，市场流动性得到缓解，基准净值有所反弹。然而，疫情反复、供应链中断以及通胀压力持续存在，导致市场波动性居高不下，此外，2022年2月爆发的俄乌冲突进一步加剧了市场不确定性。能源价格飙升、供应链紧张以及地缘政治风险上升，导致全球金融市场动荡。市场的高波动对于卖出跨式组合是极其不友好的，标的的快速涨跌会带动迅速拉高期权隐波水平，这使得组合的时间衰减价值无法覆盖波动带来的亏损，因此基准净值在2021年至2022年上半年再次承压下行，净值最低下探至-3.5左右。

　　图三：2019年-2022年7月Benchmark走势

　　2022年7月中旬之后，基准表现有所改善，净值波动趋于平稳，短时间内虽然并未摆脱下行压力。这一时期的市场环境逐渐趋于稳定，但全球经济复苏的不确定性依然存在。2022年下半年，全球央行逐步收紧货币政策以应对通胀压力，市场流动性有所收缩。尽管加息政策对市场造成一定冲击，但通胀逐步回落以及经济数据好转为市场提供了支撑。基准净值在2022年下半年至2023年初呈现震荡修复趋势，开始展现出了同时期市场并不多见的β。2023年，全球经济复苏进程加快，但地缘政治风险和通胀压力依然存在，在经历了10月股指板块的冲击，所幸对经过波动率模型筛选后的净值在2023年全年波动较小，Benchmark走势整体呈现缓慢回升态势，净值从最低的-3.5逐步修复至-0.35。从时间截面上看，22年7月中下旬之后至23年年底卖出跨式组合收益高达320%。

　　图四：2022年7月中旬-2023年年底Benchmark走势

　　2024年以来，卖出跨式基准净值经历了从下行到回升的波动过程。由于组合中农产品及软商品类和能化类商品品种影响，年中净值的下行主要受到地缘政治冲突和天气因素的影响。而下半年净值的回升则主要得益于地缘政治风险的缓和以及供需关系的改善。大宗市场也在2025年1月经历了下跌，主要受到特朗普政府的关税影响，导致组合在2025年的两次较大的下行。未来需要更加密切关注美国关税的落地情况，这也对投资者的风险管理能力构成了较大考验。

　　图五：2024年至今Benchmark走势

　　从逐年指标来看，2019 年至 2022 年期间，组合的胜率呈现下降趋势，但盈亏比和风险收益比保持相对稳定，表明尽管盈利交易比例减少，组合在盈利交易中的收益能力并未显著恶化，整体风险收益平衡也得以维持。2023 年之后，组合表现明显回暖，胜率从 48.33% 逐步提升至 2025 年的 62.50%，同时盈亏比稳定在 1.0 以上，风险收益比也从 0.95 显著提升至 1.55，显示出组合在市场环境变化中逐渐适应并优化。作为基准组合，其目标并非创造超额收益，而是稳定跟踪市场表现，因此夏普比低是正常现象。胜率的回升和风险收益比的提升表明组合在盈利交易比例和整体收益风险平衡方面均有所改善，未来可通过进一步优化止损止盈机制和动态调整组合参数，持续提升组合的适应性和稳定性。

　　图六：卖出跨式组合逐年风险指标走势

　　4 组合优化方向

　　由于Benchmark更多侧重点在于展示卖出跨式组合市场整体表现，未对基准做过多干预及对冲手段。但是在期权组合运行过程中态调整是优化风险收益比、提升组合稳定性的关键手段。通过定期定量调整，可以有效管理风险敞口，适应市场变化，提高组合的夏普比率和整体表现。

　　首先，Delta中性调整是动态管理风险敞口的核心方法。Delta作为期权价格对标的资产价格变动的敏感度指标，可用于衡量组合的风险暴露。通过定期监控Delta值，并在其偏离中性范围时进行对冲（如调整标的资产仓位或使用反向期权），可以确保组合在市场波动中保持较低的方向性风险。例如，当Delta值超过预设阈值（如±0.2）时，可通过买入或卖出标的资产或期权，将Delta重新调整至中性水平。

　　其次，波动率管理是另一重要调整维度。对于波动较大的品种（如能化类商品），可采用卖出宽跨式组合（Strangle）组合，通过同时卖出虚值看涨期权和虚值看跌期权，捕捉标的资产价格的大幅波动。这种组合在市场波动加剧时表现优异，同时通过调整行权价和到期日，可以进一步优化风险收益比。

　　最后，仓位管理也是动态调整的重要组成部分。根据市场环境的变化，灵活调整期权仓位的大小和结构，可以有效控制风险。例如，在市场不确定性较高时，可适当降低仓位规模，或增加保护性期权头寸，以降低潜在损失。

　　5 风险提示

　　期权作为相对复杂的衍生品，三维的盈亏方向也造就了期权非线性的涨跌特性。在选择跨节期权合约时要明确组合的优劣。本文聚焦当前市场大热的卖出跨式组合进行建模分析，旨在提供清晰的组合框架和收益风险特征。通过构建卖出跨式的基准模型（Benchmark），本文展示了其在不同市场环境下的表现，包括收益回报、风险暴露等因素。需要特别说明的是，本文仅提供卖出跨式组合的观测数据和组合分析，不构成任何投资建议。投资者在实际操作中需结合自身风险承受能力、市场判断以及专业意见，谨慎决策。

　　期货从业证号：F03121093