上涨的情绪迹象与未来判断

2025-06-30 09:11:19 来源: 中金货币金融研究 作者:张帅帅

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  近期A/H市场银行股价表现较好,6月以来A/H银行指数分别上涨6.5%/9.7%,跑赢沪深300指数/恒生指数4.4/5.5个百分点,A/H溢价率持续收窄。我们重申,看好银行相对收益和绝对收益;H股表现好于A股;大行注资摊薄影响需要逐步消化,推荐公司治理效率驱动的部分股份行与区域行。

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  正文

  Q1:近期A/H银行股价的几个迹象?

  6月以来A/H银行均跑赢大盘基准,且A/H溢价率延续前期收窄趋势。截至2025年6月27日,银行A/H溢价率为25%,较2024年初峰值60%左右的水平下降35ppt。从A股银行内部看,各类型银行股息率呈收敛态势,国有大行与其他银行之间股息率差值从高峰期6%持续收窄,2023年后逐渐被股份行及区域行反超。受财政补注资摊薄影响,目前国有大行动态股息率约为4.0%,较股份行及区域行低0.5ppt左右。相对于银行板块股价表现,以公募基金为代表的机构资金配置力度仍然不强,一季度末主动公募基金持股比例约为3.5%,较银行板块市场权重低配10.0ppt。

  Q2:银行股价表现反映了哪些变化?

  当前保险负债成本相对大部分金融资产收益率仍然较高,以银行为代表的高股息资产配置需求提升。与公募基金相比,保险资金投资港股可免除股息税,因此H股银行相对A股银行股息更具吸引力。A股内部各类银行股息率收敛,银行间的风险补偿要求大幅度降低,类似彼时城投债信用利差与期限利差收窄的演绎过程。此前部分投资者担心银行资产质量问题集中暴露,但我们认为考虑系统重要性及处置成本最小化原则,以重组方式推进金融化险是更优路径。

  Q3:上涨的逻辑是否有所变化?

  我们此前发布报告《探讨几点差异化认知,重申银行行业推荐》,其中,存量商业模式得来的盈利稳定性逻辑得到更多认同;与体感不一致的净不良生成率逻辑仍然有较大探讨空间,建议从部分行业出清方式与债务重组等角度理解;另外,银行单边让利周期切换为保护净息差的逻辑得到强化:5月非对称降息,存款利率下调幅度超过LPR,我们预计银行业息差环比收缩幅度放缓,货币政策有助于短中期净息差水平大体保持稳定。

  Q4:当下如何选择银行标的?

  当前环境下,我们建议从银行负债能力、区域红利及组织效率等角度筛选银行股,更多关注盈利能力及其稳定性,给定期限,有望录得相对回报。

  大行注资落地后对股息有所摊薄,关注摊薄比例与预期比例较低的大行;推荐经营管理能力领先的股份行;推荐区域红利的头部银行。

  本文摘自2025年6月28日已经发布的《上涨的情绪迹象与未来判断》,如需获取全文请联系中金银行团队或登录中金点睛

  风险

  资产质量恶化超预期,息差大幅下滑。

  图表:银行股A/H溢价率收窄

  注:股价截至2025年6月27日

  图表:各类型银行股息率水平收敛

  注:国有行股息率考虑注资摊薄影响,股价截至2025年6月27日

  资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

  图表:公募基金对银行低配程度仍较深

  注:数据截至2025年一季度末

  图表:保险负债成本高于大部分金融资产收益率

  图表:保险资金股票配置比例提升

  资料来源:国家金融监督管理总局,中金公司研究部

  图表:银行板块兼具高股息率与高分红额

  注:银行股息率考虑注资摊薄影响

  图表:一季度公募基金银行持仓小幅下降

  注:数据截止2025年一季度末

  图表:资产增长、拨备节约贡献上市银行盈利

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  图表:上市银行不良净生成率保持平稳

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  图表:A股银行股当前动态估值水平位于历史20%分位附近

  注:股价截至2025年6月27日

  资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

  图表:A股银行PB与ROE相关性

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