【20250708】期权半年报：明“变”笃行 变局下的回溯和展望

　　回溯

　　回溯-期权市场流动性回顾

　　截止2025年5月30日，金融期权市场总成交量约为61,482.25万张，日均成交量约为646万张，总成交额约为5443.8亿元，日均成交额约为56.11亿元。全球金融市场不确定性急剧增加，避险情绪升温，导致市场波动性显著抬升。这一外部冲击直接刺激了期权作为风险管理工具的需求，推动了二季度初期权市场交易量和成交额的短暂冲高。随着5月上旬中美双方经贸高层会谈并取得实质性进展，双方同意在90天内暂停实施部分新增关税，并建立后续对话机制，这一积极信号有效缓和了市场对外部风险的悲观预期。因此，市场风险偏好出现边际修复，推动金融期权市场的交易活跃度从高位回落，成交金额逐步回归至一个相对低位、平稳的区间。

　　商品期权市场总成交量约为53935.08万张，日均成交量约为556万张，总成交额约为3752.43亿元，日均成交量约为38.68亿元。相较于金融期权，商品期权市场虽然整体规模略小，但在今年表现出较高的增长潜力。二季度以来，受国际贸易政策，特别是关税变动的影响，大宗商品市场的价格波动风险加剧，导致相关产业链企业的套期保值需求直接显著增加。不确定的贸易格局促使投资者和产业客户更多地利用商品期权来对冲风险和捕捉交易机会，从而放大了市场的成交量能。

　　回溯-金融期权市场波动性回顾

　　今年以来，金融期权市场隐含波动率上半年整体高于往年均值，基本延续了“年初冲高、随后逐步回落”的季节性规律。然而，与往年不同的是，第二季度受到的关税政策冲击，一度引发市场避险情绪升温，导致波动率显著上行。这一外部因素在一定程度上打乱了波动率平稳回落的既有节奏。虽然随着宏观风险缓和，波动率已从高点回落，但其当前的运行中枢（中位数水平）仍显著高于去年同期的水平。从量化指标来看，截至目前的数据显示，各主要ETF期权的加权平均隐含波动率在其近一年的历史分位数中，均处于30%以上。这一数据清晰地表明，尽管波动率已有一定程度的下降，但相较于历史低位区间，各品种的波动率下方仍存在进一步下行的空间。

　　商品期权市场波动性回顾-超卖的市场

　　今年以来，商品衍生品市场可能持续处于被“超卖”的状态。此处的“超卖”并非指商品期货价格本身，而是指波动率这一资产被大量卖出。呈现出一种显著违反多数投资者直觉的异常状态。在宏观经济不确定性与地缘政治风险本应推升避险需求的背景下，商品期权市场整体的隐含波动率（IV）却长期运行在远低于往年均值的位置，表现出与基本面风险不匹配的持续低迷。这一现象在二季度初期尤为突出。数据显示，当时市场整体的隐含波动率水平甚至低于过去五年的同期历史记录。更令人意外的是，当二季度关税政策这一明确的宏观冲击事件发生时，除了少数与关税直接相关的品种出现短暂且温和的波动外，绝大多数商品期权的隐含波动率依旧被压制在历史低位区间，反应迟钝且幅度微弱。

　　因此，以卖出期权为核心的组合（卖权组合）所面临的环境日益恶化。由于隐含波动率被长期压制在低位，卖出期权所能收取的权利金变得较少。与此同时，作为卖方所承担的、在价格发生剧烈变动时的潜在亏损风险并未消失。

　　组合基准回溯

　　组合基准回溯-空波动率 Short Straddle

　　根据2025年上半年的净值数据，该卖出跨式组合的整体表现清晰地反映了其在特定市场环境下的内在风险。组合上半年多次回撤，主因部分持仓品种脱离低波动区间，进入单边趋势或剧烈波动，这正是卖出跨式组合盈利逻辑的天敌。

　　在第一季度，组合净值遭受了两次主要冲击，尤以三月中旬的回撤最为剧烈。此次重挫并非由单一“黑天鹅”事件引起，而是一次由基本面驱动的风险共振。工业品与化工品持仓陷入持续的单边下跌行情，组合遭遇基本面驱动的趋势性风险，导致净值从高位大幅回落。

　　进入第二季度，季初遭遇关税“黑天鹅”冲击，农产品持仓的趋势性行情发生，导致净值崩塌。随后市场转入低波状态，组合进入了长达两个月的磨底与净值修复阶段。风险的性质发生了根本性转变。组合在四月初遭遇了开局性的断崖式下跌。关税消息的落地，瞬间引爆了持仓品种的波动性，可能引发了市场价格的剧烈跳空或连续的单边行情。在经历了这次冲击后，市场情绪逐步平复，价格的实际波动有所收敛，组合才得以进入一个漫长的“磨底”修复期，依靠时间价值（Theta）的不断累积，使净值得以缓慢回升。

　　市场业绩回顾-超卖+同质化

　　第一阶段为 “平稳收益期”。在此期间，市场未发生极端波动，这为卖权策略创造了绝佳的盈利环境。各产品普遍通过持续卖出期权，稳定地赚取时间价值，净值曲线呈现出令人满意的平稳向上态势。净值普遍攀升至10%至20%的区间，表现优异者甚至录得了超过20%的阶段性高收益。然而在季度末期，随着部分板块因需求不佳而走出持续的“阴跌”行情，部分风控不佳或持仓暴露于弱势板块的产品，其净值已开始出现回落。

　　第二阶段是四月初的“集体闪崩期”。由于突发的关税政策精准引发了市场的剧烈行情，这一“黑天鹅”事件导致样本内产品在同一时期遭遇了断崖式的净值下跌。在短短一周内，各产品普遍遭遇了5%至12%不等的巨大净值回撤，部分风险敞口过大的产品，其净值甚至被直接从盈利区打入亏损区。“超卖”+策略同质化深刻暴露了系统性风险面前的脆弱性。

　　第三阶段为“净值修复期” 。在经历了剧烈冲击后，市场并未出现快速反弹，隐含波动率持续在低位“磨底”的状态。这种低波动的环境，使得策略可收取的权利金收益变得较少，净值的修复过程因此拉长。在此后的两个多月里，多数产品仅录得1%至5%左右的微弱反弹，部分产品甚至在低位持续徘徊。

　　数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所

　　组合基准回溯-多波动率 Long Straddle

　　第一季度，组合净值走出了一条平稳但持续向下的亏损曲线，净值从年初一路下滑。这一走势是买入波动率组合在最不利环境下的典型表现。其核心原因在于，组合所押注的高波动率预期并未在市场上兑现。尽管持仓中的苹果(AP)、玻璃(FG)和豆粕(M)等品种在历史上以高波动著称，但在今年一季度，它们并未出现预期的、足以覆盖权利金成本的大幅单边行情或剧烈震荡。市场在此期间可能陷入了相对平稳的区间整理状态。因此，组合的净值曲线几乎完全被时间价值的损耗所主导。

　　进入第二季度，组合的命运迎来了戏剧性的转折，净值曲线在四月触底后，于五月份展开了一轮强劲的、V型反转式的修复行情，从-6.70的深渊一路回升至-5.30附近。这一强劲反弹的根本原因在于，持仓纳入了原油，PTA等品种，市场终于也迎来了关税冲击以外的另一强大的波动催化剂——以伊冲突。

　　组合基准回溯-震荡组合 Covered Call

　　截至2025年上半年末，备兑组合组合在历经市场风格的剧烈切换后，最终录得微弱的正收益。这一结果的背后，是组合在第一季度成功抵御了宏观不确定性带来的净值回撤，并在第二季度精准捕捉了由地缘政治驱动的结构性行情。上半年的表现充分检验了备兑组合在不同市场环境下的适应性与风险收益特征。

　　2025年第一季度，组合表现受到宏观预期和特定商品板块波动的双重影响。对于关税和潜在地缘政治风险的担忧，也推升了市场的避险情绪，使得贵金属（如黄金）价格走强。但另一部分与工业相关的资产则承受压力，多空因素交织，导致组合净值在此期间宽幅震荡，难以形成稳定趋势，这是构成该阶段回撤的主要原因。

　　进入第二季度，市场的焦点迅速转向地缘政治风险。这一突发事件迅速传导至整个能源化工（能化）产业链，从原油到下游的化工品价格均出现大幅上涨。组合净值直接受益于这轮由供给端冲击驱动的上涨行情。

　　展望

　　展望-波动率

　　展望2025年下半年，我们预判整个期权市场将进入一个与上半年截然不同的新阶段上半年由宏观冲击主导的剧烈波动时代已基本落幕，市场大概率将回归一个由基本面主导、波动率维持底部的“新常态”。在这一背景下，过去依赖市场普涨普跌或高波动环境的粗放式组合将面临严峻挑战，期权投资的决胜关键将全面转向更为精细化的操作和对时机更为精准的把握。对下半年波动率走势的核心预判是“中枢下移，底部整理” 。 市场不再提供普适性的“Beta”浪潮，而是对投资者提出了获取“Alpha”的更高要求。

　　金融期权方面，在经历了一季度的脉冲式冲高和二季度的理性回落后，其波动率已基本消化了外部冲击的溢价，后续大概率将进入一个由国内经济基本面主导的、相对漫长的筑底状态。

　　商品期权方面，随着前期地缘政治风险的逐步缓和，叠加市场本身隐含波动率已被“超卖”至历史低位的现实，其波动率水平也难有大的作为，向上反弹的空间极为有限。

　　卖跨组合展望-拥挤赛道下的精细化生存

　　随着前期地缘政治事件的紧张情绪逐步缓和，大宗商品的整体波动率中枢将从高位回落。同时，金融期权波动率在经历了一季度的脉冲式冲高和二季度的理性回归后，大概率也将在三季度进入一个低位“磨底”的状态。商品隐含波动率在经历了市场长时间的“超卖”之后，已普遍处于近年来罕见的历史低位。同时因为波动率的低迷，以获取稳定现金流为目标的双卖组合已成为市场上的“拥挤赛道”，大量的同质化资金涌入，将导致未来获取超额收益（Alpha）的难度呈几何级数增长。

　　组合的重心必须转向精细化运营，核心是严控组合的盈亏比，并建立完善的反脆弱风控体系。在开仓前，必须对极低的权利金收益与潜在的“黑天鹅”风险进行审慎评估。

　　双买组合展望-聚焦宏观突发，等待精准一击

　　商品期货相较于金融期货，其内生的波动属性更强，更容易受到宏观基本面因素的驱动而走出趋势性行情。因此重心应从“长期持有”转向“机会驱动”。

　　密切监控全球宏观动态，聚焦可能引发市场剧变的突发性事件，并以此作为精准的开仓信号。通过牺牲一定的参与度，换取在关键时刻介入的精准度，以博取非对称性的超额收益。

　　备兑组合展望-从无差别到精细化选品，适应低波环境

　　市场整体波动率的磨底，也意味着备兑组合的潜在权利金收益将同步走低。

　　引入严格的品种筛选机制，主动规避那些基本面疲弱、处于下行通道的品种。对于这类资产，甚至可以考虑反向运用备兑看跌（Covered Put）组合，在持有空头头寸的同时卖出看跌期权，以顺应其下跌趋势。