长安汽车 

　　重大事项点评：重组后首次集体增持，看好公司长期发展 

　　事项：

　　8月11日，公司发布高管增持公告，具体内容为：自2025年8月12日起6个月内，中国长安和长安汽车高层共19人，以自有或自筹资金集体增持公司A股股份，每人不低于人民币30万元，合计增持金额不低于人民币570万元。

　　评论：

　　长安汽车重组为独立央企，依托新体制加速协同创新。7月29日，中国长安汽车集团有限公司正式在重庆挂牌，标志着原隶属于中国兵器装备集团的长安汽车业务已完成整体重组，升级为由国务院国资委直接监管的中央企业，即继一汽、东风后第三家汽车央企。中国长安汽车的成立，有利于公司整合产业链上下游资源、拓展国际化业务、推动智能网联汽车发展等。“新长安”提出涵盖新使命、新战略、新汽车、新生态、新服务五大维度的“五新”战略，其本质是通过央企特有的资源统筹机制，将碎片化的产业要素整合为协同创新的有机体系。

　　重组后首次增持，彰显对公司长期发展的坚定信心。此次增持是首例央企集团高层集体增持下属上市公司股票的案例，以实际行动支持长安汽车加快做强做优做大，充分体现了集团和公司高层对于长安汽车长期投资价值和未来持续发展前景的认可。此次增持主体包括中国长安汽车现任全体董事、高管，及长安汽车部分董事、高管，共计19人。通过集体增持，核心团队与公司利益深度绑定，进一步强化核心团队稳定性，释放出对公司发展的强烈信心。同时，这也表明公司积极响应国资委、证监会关于市值管理的工作要求，在提升经营质量的同时，推动价值实现。

　　新能源、智能化、出海三大计划齐发力，有望推动公司2025年实现量利齐升。

　　销量：我们预计2025年自主乘用车销量190万辆，同比+14%。“香格里拉”新能源计划、“北斗天枢”智能化计划持续推进，三大新能源品牌启源、深蓝、阿维塔势头良好，1H25分别实现销量8.3万、13.3万、5.5万辆，同比+14%、+72%、+1.6倍，我们预计2025年自主新能源销量105万辆，同比+45%。

　　正面盈利要素：启源、深蓝、阿维塔量增对固定成本的摊薄，新能源品牌有望实现单季度盈亏平衡。同时，“海纳百川”全球化计划持续开拓布局，泰国罗勇工厂已于今年5月投产，新增10万辆海外产能，出口有望改善公司盈利。

　　负面盈利要素：行业中的油车电车都面临降价压力，长安亦然。

　　盈利的综合展望：我们预计2025年全年长安自主(不含深蓝)实现经营性盈利21亿元，同比-17亿元；深蓝汽车实现净利6.4亿元，同比+24亿元，扭亏为盈；阿维塔实现净利-26亿元，同比+14亿元，大幅减亏。

　　投资建议：长安作为国内领先的央企车企，且与华为汽车智能化深化合作，是整车行业中的重要标的。1)短期，关注2025年重点新车表现，如启源A06等；2)长期，看好长安在央企组织下带来的效率与资源的改善，以及在产品定义、西南地区人才储备等方面的优势，有望随新品、电动智能、出海打开成长空间。我们预计2025-27年长安自主乘用车(全口径)销量190万、234万、261万辆，同比+14%、+23%、+12%，归母净利为64亿、92亿、111亿元，对应PE20倍、14倍、12倍，其中预计扣非归母净利24亿、62亿、81亿元。综合考虑公司平稳向上的基本面与历史估值，给予公司2025年25倍PE，对应股价16.11元，空间24%，维持“强推”评级。

　　风险提示：新品节奏及销量低于预期，行业价格战压力高于预期，原材料价格波动等。 

　　博源化工 

　　2025年半年报点评：周期底部盈利韧性足，阿拉善二期预计年底建成 

　　事件：公司发布25年半年报，公司25H1实现营收59.16亿，同比-16.31%，实现归母净利润7.43亿元，同比-38.57%。其中25Q2实现营收30.48亿元，同/环比-19.56%/+6.26%；实现归母净利润4.03亿元，同/环比-36.95%/+18.96%；实现扣非归母净利润4.09亿元，同/环比-36.18%/+22.09%。

　　公司盈利能力环比提升。1)25H1公司整体毛利率/净利率为31.79%/18.21%，同比-12.57/-7.93pct；其中25Q2毛利率为34.52%，同/环比-9.73/+5.63pct，净利率为19.20%，同/环比-7.08/+2.04pct。2)分业务看，公司2025上半年碱业/尿素/其他产品/其他业务别实现营业收入43.13/14.84/0.92/0.27亿元，同比-10.94%/-12.85%/+1.38%/+11.22%；毛利率为36.61%/19.27%/18.89%/-6.68%，同比-19.11/-7.16/+32.84/+0.25pct。3)销售、管理、研发及财务费用率共计同比-1.72pct至11.53%。

　　公司产销量同比增长，对冲产品价格下滑等不利影响。25H1公司面临产品市场价格同比下降等不利因素，营收和净利同比有所下降。但公司25H1产品产销量同比增长、主要参股公司投资收益同比增长，一定程度对冲了产品价格下降带来的不利影响。公司通过持续强化运营管理，保证主要生产装置持续高效运行，同时不断提升精细化管理水平，提质降本增效。

　　公司阿拉善天然碱项目有序推进。公司阿拉善天然碱项目二期规划建设纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年。项目二期已于2023年12月启动建设。截至25H1，阿拉善塔木素天然碱开发利用纯碱生产线项目二期工程进度为39.70%，矿建项目(二期)进度为83.59%，供水项目(二期)进度为27.38%。参考公司投资者问答，阿拉善天然碱项目二期工程计划年底建成投料试车。

　　投资建议：纯碱价格承压，我们预期25-27年公司归母净利为14.80/20.06/23.30亿元，对应PE14.6/10.7/9.3x，维持“买入”评级。

　　风险提示：政策变化、产品价格波动、项目建设及产品销售不及预期等。 

　　智微智能 

　　智算和工业物联网业务快速增长，赋能AI+工业智造 

　　事件概述

　　近日，智微智能（001339）披露《2025年半年度报告》，今年上半年公司营业总收入19.47亿元，同比增长15.29%，归母净利润1.02亿元，同比增长80.08%。2025年单二季度，公司实现营业收入10.95亿元，同比增加12.31%；实现归母净利润0.60亿元，同比增加36.70%。

　　智算和工业物联网业务实现快速增长

　　具体到细分产品线，2025年上半年智微智能的智算业务实现营业收入2.98亿元，同比增长146.37%；工业物联网业务实现营业收入1.45亿元，同比增长126.38%。根据公司半年报披露——2025年上半年经营业绩大幅增长的主要原因包括：一方面，受益于AI产业发展，公司服务器、智算业务增长强劲，较去年同期实现翻倍增长。另一方面，受益于PC行业回暖以及工业物联网业务盈利能力提升，上半年PC业务持续上量，工业物联网业务实现了扭亏为盈。

　　智微智能的智算业务包括AI算力规划与设计、GPU及高性能服务器设备交付、运维调优、算力调度与优化管理平台服务、算力租赁+MaaS、算力及网络设备售后及置换等，为客户提供端到端的智算中心全流程服务，致力于成为AIGC基础设施全生命周期综合服务商。目前，公司的智算业务已服务多家知名互联网客户、国企客户及IDC客户等，在行业内积累较好口碑，业务规模逐步扩大。

　　工业物联网板块核心产品包括工控主板、工控整机、机器视觉及机器人控制器等。公司已与工业自动化、医疗、能源、轨道交通、汽车电子、具身智能等领域的多家头部企业建立了深度合作关系，其中包括比亚迪（002594）汽车、理想汽车、奥普特、华大智造、汇川技术（300124）、云迹机器人、海康机器人等知名企业。此外，公司作为鸿蒙生态合作伙伴，积极与行业伙伴共同建设鸿蒙生态，推动工业物联网产品与鸿蒙生态进行兼容、适配，公司T468产品顺利通过OpenHarmony4.1Release版本的兼容性测试，获得了OpenHarmony生态产品兼容性证书。

　　以AI算力+机器人控制赋能工业智造

　　当前，生成式人工智能发展迅速，AI大模型迭代加快，随着AI系统的规模快速扩张，对AI算力需求出现了跃升式增长，智微智能以提供AIGC高性能基础设施产品及服务为抓手，全面拥抱AI。根据半年报披露：公司提供从AI算力规划与设计、GPU及高性能服务器设备交付、运维调优、算力调度与优化管理平台服务、算力租赁+MaaS、算力及网络设备售后到置换回收的全流程服务。针对AI对推理算力日益增长的需求，公司重磅发布了AI推理系列服务器，以更高效的散热、更低延时的架构、更灵活的扩展能力，满足各类AI推理应用需求，深度适配各类GPU卡与模型，支持多种规格产品和深度定制。在工业物联网领域的工业计算机产品线，智微智能提供3D打印、机器人、机器视觉等专用控制器产品。其中机器人控制器产品线基于Intel、Nvidia、Rockchip等核心芯片平台开发，可广泛应用于工业机器人、AGV/AMR移动机器人、服务类机器人、人形机器人等多种应用场景，该系列产品深度融合大算力智能升级与传统工业控制技术，凭借卓越的实时响应能力、抗震抗干扰性能，广泛应用于3C电子、半导体、汽车制造、制药及食品包装等领域，助力工业企业提升智能制造水平，推动行业智能化转型。

　　风险提示：

　　产品及技术研发风险，下游市场需求波动，行业竞争加剧，盈利能力不及预期。 

　　华峰化学 

　　业绩短期承压，推进一体化布局 

　　华峰化学（002064）发布2025年中报：公司上半年实现营业收入121.37亿元，YoY-11.70%，归母净利润9.83亿元，YoY-35.23%。

　　产品价格下滑致业绩短期承压。从收入端看，上半年公司主要产品氨纶、己二酸市场价格同比走低，产品价格已处于历史低位水平，公司三大业务板块——化学纤维、化工新材料、基础化工产品板块的营收分别同比下滑9.43%、8.82%、15.04%。从利润端看，受到产品价格下滑的影响，公司综合毛利率同比下降2.75个百分点至13.77%，拖累净利润增长。

　　产能持续扩张，强化规模优势。公司深耕聚氨酯行业多年，主要产品规模较大，其中氨纶的产能位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸的产能均为全国第一，拥有较强的规模优势。目前公司拥有氨纶产能32.5万吨，目前仍有15万吨产能在建；己二酸产能135.5万吨；聚氨酯原液产能52万吨。未来，随着在建氨纶等项目的顺利推进，公司有望进一步提升规模优势。

　　投建上游原料项目，产业链一体化提升成本优势。公司在建年产110万吨天然气一体化项目(一期)和年产24万吨PTMEG氨纶产业链深化项目，布局氨纶上游原料，有望增强公司氨纶的成本优势。

　　公司盈利预测及投资评级：公司是氨纶、己二酸和聚氨酯原液的龙头企业，规模、技术、成本优势明显，未来将继续深耕行业，强化规模优势。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为21.33、24.03和26.64亿元，对应EPS分别为0.43、0.48和0.54元，当前股价对应P/E值分别为18、16和15倍。维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；行业需求下滑。 

　　海大集团 

　　饲料销量增速抬升，海外延续高增长 

　　投资要点：

　　事件：海大集团（002311）2025年上半年实现营业收入588.3亿元，同比+12.5%；归母净利润26.4亿元，同比+24.2%；扣非净利润26.5亿元，同比+30.6%。其中2025Q2，公司营收332.0亿元，同比+14.0%；归母净利润13.6亿元，同比+7.3%；扣非净利润13.7亿元，同比+7.9%。

　　行业景气度修复，2025H1饲料销量加速增长。2025上半年公司饲料销量约1470万吨，同比增长约25%；其中外销量约1365万吨，同比增长约26%，外销增量284万吨，已接近2025全年目标；饲料业务收入471.4亿元(同比+14.0%)，毛利率9.8%(同比+0.03pct)。行业方面，2025上半年全国工业饲料总产量15850万吨，同比+7.7%，公司在国内市占率进一步提升。原料方面，上半年国内玉米、豆粕、鱼粉价格止跌企稳，但同比仍下跌。分品类：

　　(1)水产料：上半年公司外销量约280万吨，同比增长约16%，较2024年提速。上半年水产养殖行业在经历前两年产能去化后，大部分品种价格触底反弹、存塘量增长。其中普水鱼仍保持较好养殖利润，投苗投料积极性较强；特水鱼在产能去化后部分品种价格回升，叠加养殖成本下降，投苗积极性有所恢复。

　　(2)禽料：上半年公司外销量约730万吨，同比增长约24%。上半年肉禽、蛋禽在产存栏高企、养殖利润下行，禽料整体需求仍稳定。公司凭借研发优势寻求差异化竞争、积极扩大市场份额，销量增长远超行业。

　　(3)猪料：上半年公司外销量约340万吨，同比增长约43%。上半年国内养猪行业仍保持盈利，生猪存栏延续回升态势，饲料需求同比回升。散户占比快速下降后，公司主动调整客户结构，重点开拓家庭农场、规模场，上半年大型养殖集团客户销量迅猛增长。此外持续优化产品结构、加强对高毛利前端料的投入，上半年前端猪料销量同比增长约50%。

　　上半年海外饲料业务延续高增长。上半年公司海外地区饲料外销量同比增长约40%，远高于国内销量增速；境外业务收入82.2亿元(同比+10.9%)，毛利率15.1%(同比+2.5pct)。公司将国内的饲料产品力及服务体系成功在海外复制，实现从种苗、动保到养殖技术服务的全产业链竞争优势。除东南亚已有优势国家外，未来公司仍将积极拓展非洲、南美等其他地区饲料市场。

　　动保种苗配合主业协同发展。上半年公司种苗业务实现收入7.7亿元，公司在保持虾苗竞争力的同时，在罗非鱼、生鱼、黄颡鱼等品种上均有突破，并已开启海外种苗布局。上半年公司动保业务实现收入4.6亿元(同比-0.35%)，毛利率49.7%(同比-8.1pct)。公司陆续推出功能料、保健料、酶制剂等各类创新产品，将动保产品功效表达至饲料，动保业务逐步收缩。

　　养猪以控风险为基础，上半年保持盈利。2025Q1/Q2国内生猪均价约15.1/14.5元/kg，同比+5%/-11%。预计上半年公司生猪出栏量同比略增，完全成本延续下降趋势，头均盈利预计同比增长。公司坚持轻资产、低风险的养猪模式，上半年通过期现结合有效锁定养殖利润。此外受上半年禽肉价格低迷影响，公司禽养殖、屠宰业务亏损。

　　投资建议：2025年国内饲料行业整体需求回暖，随着下游畜禽养殖集中度快速提升，公司抓住机遇及时做出战略调整，畜禽料实现高增长；水产料国内需求底部已过，未来随着消费恢复仍有增长弹性。公司在行业高波动下竞争力日益突出，未来在海内外饲料市场均有较大增长空间，2030年饲料内外销量有望达到5150万吨，我们看好公司的长期成长能力。我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为3.03、3.49、4.06元，基于2025年8月11日收盘价，对应PE为19.0、16.5、14.2倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：动物疫病、自然灾害、农产品价格剧烈波动、政策变化。 

　　长青股份 

　　业绩符合预期，关注麦草畏出口转机 

　　业绩回顾

　　1H25业绩符合市场预期

　　公司2025年上半年实现营业收入20.83亿元，同比上升7.28%，实现归属于上市公司股东的净利润4227.78万元，同比上升117.75%，实现扣非净利润3956.18万元，同比上升90.28%。其中2Q25单季度营业收入11.63亿元(QoQ+26.4%,YoY+7.5%)，归母净利为2558.8万元(QoQ+53.3%，YoY+122.3%)。2Q25业绩环比继续改善，业绩符合我们的预期。分产品来看，1H25公司除草剂/杀虫剂/杀菌剂收入分别为10.59/7.86/1.73亿元，YoY+14.82%/+0.48%/-3.27%；毛利率分别为11.08%/15.65%/13.86%，同比分别-4.08/+8.56/-0.13pcts。

　　发展趋势

　　农药价格拐点或至。公司1H25国内收入9.96亿元，同比下降6.02%，直接出口收入6.74亿元，同比增加15.82%。2025年上半年农药价格稳中探涨，公司主要产品吡虫啉、丁醚脲、三环唑及精益丙甲草胺6月30日以来价格均有所上涨。根据中农立华（603970）原药数据，截至8月11日，公司主要除草剂品种氟磺胺草醚收报11万元/吨(与年初持平)，主要杀虫剂品种吡虫啉收报6.6万元/吨(年初以来下行9.6%，略低于年中1.5%)；啶虫脒收报6.5万元/吨(年初以来下行11%，与年中持平)，主要杀菌剂品种三环唑收报6.6万元/吨(年初以来上涨11.9%)，吡虫啉、啶虫脒亦有小幅上涨。其中，公司2025年内对精益丙甲草胺多次提价，截至2025年7月25日已涨至25800元/吨。

　　麦草畏出口转机或至。2020年6月3日，美国联邦上诉法院基于麦草畏的漂移问题判决立即禁止使用拜耳、巴斯夫和科迪华的3种麦草畏制剂(XtendiMax、Engenia和FeXapan)，政策端持续压制麦草畏需求。根据c&en消息，2025年7月美国环保署(EPA)提议批准三款含麦草畏的除草剂产品，标志着政策环境出现边际改善。根据公司公告，公司目前约有麦草畏产能11,000吨/年，我们认为，海外政策端放松或助力麦草畏量价修复。

　　产品结构持续优化。公司公告调整2019年可转债募集资金用途，将原"年产3,500吨草铵膦原药项目"变更为建设"年产1,000吨丙硫菌唑原药项目"和"年产4,200吨拟除虫菊酯系列产品项目"，产品结构持续优化。

　　盈利预测与估值

　　我们基本维持2025/26年净利润预测0.61/1.33亿元。考虑农药行业25年仍在盈利修复期，估值切换至2026年，目前公司股价对应2026年31.4倍市盈率。公司主要产品价格拐点已经出现，我们上调目标价15%至7.45元，对应2026年36.4倍市盈率，较当前股价有15.9%的上行空间，维持“跑赢行业”评级。

　　风险

　　麦草畏政策端持续收紧，农药行业景气度回落。 

　　海格通信 

　　2025年中报点评：行业阶段性影响短期业绩，新产品拓展可期 

　　事件：公司发布2025年中报。2025年上半年实现营业收入22.29亿元，同比去年-13.97%；归母净利润251.38万元，同比去年-98.72%。

　　投资要点

　　主要因行业客户调整及周期性波动导致合同签订延缓，叠加公司战略性加大新兴领域研发投入，短期利润受挤压：2025年上半年，海格通信（002465）实现营业收入22.29亿元，同比下降13.97%；归母净利润0.03亿元，同比骤降98.72%。业绩下滑主要受行业客户结构调整及周期性波动影响，合同签订节奏放缓，收入确认延后。分产品看，无线通信收入6.90亿元，微降5.73%，占比升至30.93%；北斗导航收入2.80亿元，下降32.25%，占比由15.96%降至12.57%，系行业规模化应用初期竞争激烈、订单延后；航空航天收入1.40亿元，小幅回落11.04%；数智生态收入10.82亿元，下降13.15%，但仍贡献近半营收。整体收入结构更倚重无线通信与数智生态，北斗导航份额明显收缩。

　　研发费用率20.05%创历史新高，凸显转型决心：公司综合毛利率27.36%，同比下降4.76个百分点，其中北斗导航毛利率虽高达55.68%，但受收入规模下滑拖累贡献减弱；数智生态毛利率仅12.19%，拉低整体水平。经营活动现金流净流出5.32亿元，较上年7.40亿元收窄28.03%，主要因采购支付减少。合同负债1.62亿元，较年初下降6%，显示在手订单相对平稳。存货14.58亿元，较年初增加8.93%，备货增加以应对下半年交付高峰。

　　海格通信核心竞争优势持续强化：公司持续推进“北斗+5G”通导融合芯片研发，与中国移动（600941）合作的消费级芯片入选产投协同十大标杆案例；卫星互联网终端再次中标客户窄带手持项目，巩固先发优势；低空经济领域迭代“天腾”飞行管理服务平台，发布“天枢”运营平台，对接十余省份项目，并完成飞行汽车首期交付。资本运作方面，以2.8亿元增资陕西无人装备科技，布局智能无人飞行器；同时启动2至4亿元股份回购计划用于股权激励。核心竞争力方面，高比例研发投入(占营收20.05%)与横跨无线通信、北斗、航空航天、数智生态的多元布局，为公司把握卫星互联网、低空经济等新赛道奠定基础。

　　盈利预测与投资评级：公司业绩承压，我们下调先前的预期，预计公司2025-2026年归母净利润分别为3.34/5.67亿元，前值10.28/13.09亿元，新增2027年归母净利润预测为10.27亿元，对应PE分别为104/61/34倍，但考虑到海格通信是无线通信与北斗导航领域龙头，不仅受益于国防信息化的长期趋势，并且积极布局卫星互联网与低空经济，因此维持“买入”评级。

　　风险提示：1)市场竞争风险；2)技术更新换代风险；3)应收账款回收风险；4)募投项目新增产能消化不达预期的风险。 

　　卫星化学 

　　Q2短期承压，蓄势待发可期 

　　卫星化学（002648）发布半年报，2025年H1实现营收234.60亿元(yoy+20.93%)，归母净利27.44亿元(yoy+33.44%)，扣非净利28.96亿元(yoy+29.61%)。其中Q2实现营收111.31亿元(yoy+5.05%，qoq-9.72%)，归母净利11.75亿元(yoy+13.72%，qoq-25.07%)，低于我们前瞻预期(15亿元)，主要是原材料进口不确定性因素导致的经营波动影响。考虑前期不利因素消除以及关税政策缓和下原料成本回落，我们维持前次盈利预测，未来伴随行业景气修复以及增量项目释放，公司预计仍有成长空间，维持“增持”评级。

　　贸易摩擦下25Q2砥砺前行，乙烷风险释放后有望重回正轨

　　25H1功能化学品/高分子新材料/新能源材料营收yoy+32%/-4%/-15%至122/52/3亿元，毛利率yoy+2.6/+0.7/+0.3pct至19.9%/29.5%/21.6%，综合毛利率同比-0.5pct至20.6%。受关税政策与美国出口管制影响，25Q2公司原材料进口面临较大压力，公司依托一体化产业链优势，灵活调配资源，实现了不确定环境下的稳健经营。7月2日美国已正式撤销针对乙烷的限制性许可要求，目前乙烷已恢复全球自由流通，回归产业规律。我们认为未来乙烷资源风险将相对可控，公司仍有望依托轻烃资源优势与产业链一体化优势实现高质量发展。

　　烯烃行业景气修复叠加增量项目释放，公司成长潜力可期

　　据百川盈孚、隆众资讯，截至8月8日，乙烯-乙烷价差/丙烯-丙烷价差环比Q2均价分别提升6%/36%，关税政策缓和下原料成本逐步回落，公司盈利空间有望改善。据公司公告，报告期内公司高性能催化新材料项目正式落地，项目总投资约30亿元；平湖基地与嘉兴基地新建丙烯酸项目、连云港α-烯烃项目、EAA项目等多个项目亦在积极推进，预计将于25-26年逐步投产落地。未来伴随行业景气改善与增量项目支持，公司业绩仍有增长潜力。

　　盈利预测与估值

　　考虑前期不利因素消除以及关税政策缓和下原料成本回落，我们维持前次盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为63/74/92亿元，同比+3.1%/+18.4%/+23.6%，对应EPS为1.86/2.20/2.72元/股。参考可比公司2025年一致预期13xPE，考虑公司原材料对美依赖度较高，给予25年12xPE(前值11xPE)，目标价22.32元(前值20.46元)，维持“增持”评级。

　　风险提示：关税政策不确定性风险，下游需求不及预期，项目进度不及预期。 

　　煌上煌 

　　2025年中报点评：经营调整，静待改善 

　　事件：煌上煌（002695）公布2025年中报，2025年上半年实现营业收入9.84亿元，同比-7.19%；归母净利润0.77亿元，同比+26.90%；扣非归母净利润0.68亿元，同比+40.27%。25Q2单季度实现营业收入5.38亿元，同比-10.72%；归母净利润0.33亿元，同比+16.08%；扣非归母净利润0.29亿元，同比+30.57%。

　　门店业务相对承压，米制品表现相对稳定。分品类看，25H1公司米制品业务实现营业收入3.12亿元，同比下滑1.36%。酱卤肉制品实现营业收入6.17亿元，同比下滑11.65%，其中鲜货产品/包装产品分别实现营业收入5.97/0.19亿元，分别同比下滑10.94%/29.20%。截至2025年6月底，公司终端门店数量为2898家(直营/加盟门店分别为194/2704家)，较年初减少762家(直营/加盟分别减少47/715家)。受终端需求影响，门店业务仍处于调整期。门店数量进一步缩减，老店单店收入同比有所下降。分区域看，25H1江西/广东/浙江区域分别实现营业收入4.38/0.85/3.16亿元，分别同比下滑7.13%/27.03%/2.56%。江西基地市场经营表现略有承压，外埠市场中浙江区域表现相对稳定，广东区域持续调整。

　　原材料成本降低，费用投放缩减。毛利率方面，25H1/25Q2公司毛利率分别为31.96%/29.27%，25Q2同比-0.75pcts，环比-5.94pcts。主要系米制品毛利率相对较低，收入占比提升拉低整体毛利率。单看酱卤肉制品25H1毛利率同比提升2.23pcts，系主要原材料价格持续处于低位，生产成本有所降低。费用端，25H1/25Q2销售费用率分别为10.97%/11.05%，25Q2同比-2.84pcts，环比+0.17pcts。销售费用率的同比下降主要系公司缩减促销力度，相关人工成本及促销费用均有所下降。25H1/25Q2管理费用率分别为8.54%/7.97%，25Q2同比+0.15pcts，环比-1.24pcts。综合来看，25H1/25Q2归母净利率分别为7.82%/6.05%，25Q2同比+1.40pcts，环比-3.90pcts。费用端的缩减带动公司盈利能力同比有所修复。

　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司25年缩减费用投入增厚利润，26-27年有望伴随终端需求改善，门店业务逐步企稳向好。我们上调2025-2027年归母净利润预测至0.88/1.02/1.11亿元(较前次上调38%/39%/32%)，对应2025-2027年EPS为0.16/0.18/0.20元，当前股价对应P/E分别为101/88/81倍，公司产品力优秀，品牌力良好，维持“增持”评级。

　　风险提示：原材料成本上涨，单店修复不及预期，开店进度不及预期。 

　　分众传媒 

　　“碰一碰”业务助力分众广告巨头实现效果广告大转型 

　　投资要点

　　“碰一碰”开启梯媒品效合一新时代，顺周期下楼宇媒体高覆盖的基本面支撑其业绩弹性：数字化浪潮下，分众联手支付宝推出梯媒NFC“碰一碰”，将线下流量与支付生态结合，实现从广告曝光到互动再到转化的全链路闭环，有力促进广告“品效合一”。分众竞争格局持续改善，2024年楼宇媒体收入占比94.19%，高覆盖点位为“碰一碰”铺展提供核心优势。随着消费复苏，顺周期逻辑下，其高经营杠杆模式叠加“碰一碰”带来的增量，有望在利润端释放显著弹性。

　　“碰一碰”重塑梯媒转化链路，新交互技术的应用领跑行业数字化转型，全链路数据追踪与长期下的用户精准匹配能力释放增长红利：传统梯媒面临效果难量化、转化路径长、交互弱的痛点，而“碰一碰”通过NFC技术简化路径，CPS模式打通全链路数据追溯，解决归因难题。“千楼千面”的场景匹配与数据积累后逐步升级的精准度，实现从群体偏好到个人洞察，既解决未使用优惠券用户的无效推送问题，更弥补了线下品牌用户画像不足的短板，为广告主提供低成本、高精准的增长路径，推动梯媒从品牌曝光向“品牌+效果”双轨模式转型。作为行业数字化转型的先行者，分众有望抢占梯媒交互创新的先发优势，承接广告主对高效转化的需求增量。

　　分层奖励与定向运营机制强化用户粘性，以低成本实现精准拉新，高效提升线下门店的转化率。“碰一碰”通过分层奖励机制推动实现用户长期互动，首次触碰以现金奖励激活初始参与，后续以优惠券、到店赠品维持长期粘性，既降低商家成本，又定向引导线下到店行为。依托用户数据的定向发放逻辑进一步优化运营效率，通过排除特定人群、跨品牌交叉推广，降低单客拉新成本。针对区域认知度差异品牌，可精准触达低流行区域用户实现尝新拉新，且匹配过程依托后台数据系统在触碰设备的瞬间即可完成，强化“碰一碰”的综合竞争力。

　　盈利预测与投资评级：我们将公司25-27年归母净利润预测值由57.8/67.9/74.2亿元调整为56.5/70.4/77.7亿元，当前价格对应25-27年PE分别为20.9/16.8/15.2倍。短期关注“碰一碰”CPS模式对利润弹性的释放及新潮整合后的成本优化，中长期看好“碰一碰”抽佣率上移空间及并购新潮带来的下沉市场定价权强化。当前公司业绩持续恢复，有望受益于短期和中长期驱动因素估值提升，因此我们给予公司2025年30倍PE估值，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济恢复不及预期，垂直模型功能迭代不及预期，行业竞争加剧。