许继电气 

　　25H1业绩点评：特高压兑现高增，海外持续突破 

　　事件： 　2025H1营收64.47亿，同比-5.68%，归母净利润6.34亿，同比+0.96%，扣非净利润6.18亿，同比+1.13%。25Q2单季营收40.99亿，同比+1.81%，环比+74.56%，归母净利润4.26亿，同比+9.12%，环比+105.38%，扣非净利润4.15亿，同比+7.64%，环比+103.63%，符合预期。 　特高压兑现高增，景气长存有望持续受益。2025H1智能变配电系统营收18.47亿元，同比-13.01%，占比28.64%，毛利率26.93%，同比+3.81pcts； 　智能电表营收15.28亿元，同比-4.44%，占比23.71%，毛利率24.06%，同比-3.50pcts；智能中压供用电设备营收13.39亿元，同比-5.47%，占比20.76%，毛利率23.67%，同比+3.34pcts；新能源及系统集成营收6.96亿元，同比-30.38%，占比10.79%，毛利率10.61%，同比+4.11pcts；充换电设备及其它制造服务营收5.77亿元，同比+4.92%，占比8.96%，毛利率15.23%，同比+2.79pcts；直流输电系统营收4.60亿元，同比+211.71%，占比7.14%，毛利率40.76%，同比-10.74pcts。根据中国电力报，我国全年电网总投资首超8000亿元，4条特高压工程将于年内开工。据《中国能源报》资讯，未来几年列入计划可能开工特高压达“十六交十二直”，“十五五”期间我国特高压工程投资预计将保持稳定。我们认为公司作为直流设备核心供应商，有望充分受益特高压高景气。 　国内市场保持领先。2025H1国内营收61.92亿元，同比+7.41%，毛利23.69%，同比+2.80pcts。国网集招电能表中标保持第一，国网省招市场占有率同比提升，南网市场订货同比增长显著。轨道交通领域，中标渝昆铁路、京广铁路等综自改造项目，雄商高铁项目中标辅控产品，进一步提升公司在铁路监控保护领域行业地位。 　国际市场强劲增长。2025H1海外营收2.55亿元，同比+72.68%，毛利率为25.29%，同比+3.82pcts。移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单，参加中东国际能源展、南非电力能源展、欧洲智慧能源博览会等重要展会，产品国际竞争力不断提升。 　盈利能力持续增长。25Q2毛利率23.91%，同比+1.17pcts/环比+0.44pcts； 　销售/管理/财务/研发费用率分别为3.92%/2.27%/-0.30%/5.01%，同比+0.10/+0.18/+0.05/+0.56pcts，环比-0.84/-2.39/+0.26/+0.82pcts，最后实现25Q2净利率10.40%，同比+0.70pcts/环比+1.56pcts。 　投资建议：公司在特高压及智能电网相关业务中实力强劲，未来随着电网持续加大投资，业绩有望继续高增。我们预计公司2025/2026年营收177.62亿元/187.88亿元，净利润13.86亿元/16.87亿元，EPS为1.36元/1.66元，对应PE为16.81倍/13.81倍，维持“推荐”评级。 　风险提示：电网建设不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。 

　　丽珠集团 

　　业绩符合预期，核心重点项目加速推进 

　　业绩回顾 　业绩符合我们预期 　公司公布2025年上半年业绩：营业收入62.72亿元，同比-0.17%；归母净利润12.81亿元，同比+9.40%；扣非净利润12.58亿元，同比+8.91%，1H25利润符合我们的预期。 　发展趋势 　上半年各项业务协同发展。2025年上半年，消化、精神神经、生殖、中药板块主要产品均实现同比增长；原料药与中间体板块，由于头孢类原料药受国内市场价格波动影响，整体收入同比略有下降。从利润来看，制剂板块的增长，以及原料药板块高毛利特色原料药出口的增长带动了利润增加，我们预计公司有望持续提高运营效率，降本增效效果有望进一步显现。 　在研项目加速推进。截至2025年8月，根据公告，JP-1366片完成Ⅲ期临床，已提交上市申请并获受理；重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液基本完成中重度银屑病Ⅲ期临床、司美格鲁肽注射液减重适应症推进到Ⅲ期临床后期；复达那非片、抗癫痫药物NS-041片、抗感染药物SG1001片从Ⅰ期临床推进到Ⅱ期临床，小核酸痛风药物LZHN2408、注射用JP-1366推进至Ⅰ期临床。我们预计公司创新管线逐渐进入收获期。 　“自研+BD”快速补齐管线。公司近几年发挥研发转化优势，通过BD引进快速补齐管线和推进临床，根据公司公告，2024年公司通过BD模式引进的6个项目，5个已顺利进入临床转化阶段，与现有自研管线形成良好的协同互补效应。2025年上半年，BD业务继续围绕核心治疗领域展开系统性调研，重点布局双抗、siRNA等前沿领域，进一步丰富潜在项目储备。 　国际化业务不断落地。上半年，公司海外收入约10.04亿元，同比增18.40%，占营业总收入16.01%，同比提升2.51个百分点。上半年，原料药及中间体出口收入9.74亿元，同比增长19.68%。截至2025年8月，公司制剂产品17个品规产品在11个国家/地区完成了34个注册项目。 　盈利预测与估值 　我们维持2025年和2026年归母净利润21.97亿元和23.34亿元，同比增6.6%和6.2%。我们维持A/H股跑赢行业评级，维持A股目标价53.2元(对应2025年/2026年21.9倍/20.6倍市盈率)，维持港股目标价46.1港币(对应2025年/2026年17.4倍/16.1倍市盈率)。当前A股股价对应2025年/2026年16.7倍/15.7倍市盈率，对应31%的上行空间；H股股价对应2025年/2026年13.8倍/12.8倍市盈率，对应26%的上行空间。 　风险 　研发失败的风险，BD不及预期，核心产品集采。 

　　长虹美菱 

　　收入增长稳健，所得税及减值扰动业绩 

　　事件：公司发布2025年半年报。公司2025H1实现营业总收入180.72亿元，同比增长20.80%；实现归母净利润4.17亿元，同比增长0.26%。其中，2025Q2单季营业总收入为107.11亿元，同比增长18.84%；归母净利润为2.36亿元，同比-9.66%。 　2025年上半年增长稳健，外销增速更快。分品类：2025H1空调、冰箱、洗衣机、小家电及厨卫分别同比+36.18%、-4.10%、+32.70%、-6.14%。分区域：2025H1内销、外销分别同比增加15.40%、32.17%。 　毛销差同比稳定。毛利率：2025Q2公司毛利率同比-0.4pct至9.49%。毛销差同比+0.15pct。费率端：2025Q2销售/管理/研发/财务费率为4.08%/0.94%/1.62%/-0.03%，同比变动-0.55pct/-0.03pct/-0.1pct/+0.64pct。财务费率变动主要系汇兑损失同比增加所致。净利率：公司2025Q2净利率同比变动-0.68pct至2.27%。 　所得税及减值影响公司利润水平。2025Q2所得税额同增0.25亿元，所得税率19%，同比+8pct。非经常项：2025Q2计提资产减值准备及信用减值准备合计0.6亿元，占归母比重25%，同增0.5亿元。 　现金流：2025Q2销售商品收到的现金为111.7亿元，同比+15.22%。经营性现金流净额26.46亿元，同比-6.91%。 　盈利预测与投资建议。考虑到公司2025年上半年业绩表现及行业整体环境，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润7.7/8.58/9.49亿元，同比增长10.1%/11.4%/10.6%，维持“增持”投资评级。 　风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海运费波动风险。 

　　尚太科技 

　　2025年半年报业绩点评：市场份额持续提升，盈利能力保持韧性

　　事件。2025年8月19日，公司公布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入33.88亿元，同比增长61.83%；实现归属于上市公司股东的净利润4.79亿元，同比增长34.37%；实现扣除非经常性损益后归母净利润4.91亿元，同比增长40.88%。单季度看，2025Q2实现营收17.60亿元，归母净利润2.40亿元，扣非归母净利润2.43亿元。

　　市场份额持续提升，盈利能力保持韧性。2025年上半年，公司负极材料产品销售数量达14.12万吨，同比增长超过65%，远高于行业37%的平均增速。其中Q1、Q2出货量分别为6.98万吨和7.14万吨。面对原材料价格波动，公司盈利能力保持稳健。经测算，上半年单吨扣非净利约0.35万元。其中Q2单吨盈利约0.34万元，虽受焦类原料价格上涨影响环比略有承压，但公司凭借优异的成本管控、库存管理及产品结构优化，盈利能力维持稳定。

　　产品结构升级，客户合作深化。公司紧抓下游技术迭代机遇，以高比容量、高倍率为代表的新一代快充负极材料市场渗透率快速提升。公司深度绑定核心客户宁德时代（300750），同时已进入远景能源、国轩高科（002074）、蜂巢能源、瑞浦兰钧等国内外知名电池厂供应链，并积极开拓海外新客户，客户结构持续优化。

　　石墨化一体化成熟，成本优势显著。公司自2017年起向一体化、全工序负极材料生产转型，构筑了强大的成本护城河。公司生产工序自供率高，特别是核心的石墨化工序自供率位居行业前列，有效减少了委托加工的利润流出。公司在石墨化工序前针对性增加焙烧工序，有效提高石墨化炉的填装密度，从而提升生产效率、降低单位成本。此外，公司新投产的北苏二期基地项目，在现有基础上继续提高生产效率和信息化、智能化、自动化水平，进一步强化了成本优势。

　　国内外项目投产顺利，产能规划清晰。公司在河北石家庄的“年产10万吨锂离子电池负极材料一体化项目”(北苏二期)已于2025年上半年高质量投产，并实现“投产即达产、达产即满产”。面向未来，公司重点推进山西省晋中市昔阳县“年产20万吨锂电池负极材料一体化项目”和马来西亚“年产5万吨锂离子电池负极材料项目”，预计将于2025年三季度启动建设。同时，公司前瞻性布局硅碳负极，产品已送样验证，有望成为新的增长点。

　　投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润依次为10.99、14.02、17.44亿元，同比增速分别为31.1%，27.6%，24.4%，当前收盘价对应2025-2027年PE依次为13、10、8倍。考虑公司成本控制行业领先，新产品放量带动产品结构优化，新产能释放保障成长，维持“推荐”评级。

　　风险提示：主要原材料价格波动的风险；下游行业需求波动风险。

　　骏鼎达 

　　二季度盈利端边际改善，业务继续稳定向好可期

　　事件内容：8月18日盘后，公司披露2025年中期报告，2025年上半年公司实现营业收入4.79亿元，同比增长31.67%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长17.70%。

　　汽车等领域业务持续发力，驱动2025年上半年公司营业收入及净利润实现稳健增长。2025年上半年公司实现营业收入4.79亿元、同比增长31.67%，实现归母净利润0.95亿元、同比增长17.70%。1)公司收入端稳步抬升，主要与汽车行业、通讯电子、工程机械三大主要应用领域需求增长相关；以收入占比68%的汽车行业来看，2025H1公司来源于汽车行业客户的销售收入同比增长43.32%、其中来自新能源汽车行业客户的销售收入同比增长54.70%。2)公司利润端同步实现增长，利润端增速略低于营收增速；预计是产品结构变化等因素带来的毛利率波动，2025H1公司毛利率为41.03%、较2024H1毛利率46.91%有所下行。

　　2025Q2公司单季度营业收入及净利润均表现优良。2025Q2公司实现单季度营收2.49亿元、同比上行25.59%、基本延续了第一季度营收的较快增长；实现单季度归母净利润0.48亿元、同比上行36.66%、较第一季净利润增速提升33.42个百分点。1)在第二季度汽车销量稳步攀升的背景下，公司收入端维持良好增势；根据中汽协数据统计，2025年4-6月我国汽车销量较2024年同期增长11.64%。2)在降本增效持续推进的背景下，公司第二季度净利润较第一季度明显修复、净利润增速有所回升。一方面，公司第二季度毛利率达42.31%、较第一季度毛利率抬升2.68个百分点；另一方面，公司第二季度销售费用率5.65%、较第一季度销售费用率6.16%略有下降。

　　展望2025全年，公司汽车领域业务有望继续保持良好增长势头，带动整体经营稳步向好。1)我国汽车销量有望保持稳定增长；根据公司2025年半年报援引的中汽协预测显示，2025年我国汽车总销量预计达3290万辆、同比增长4.70%，其中新能源汽车销售预计达1600万辆、同比增长24.40%。2)公司在车用功能性保护套管市场的供应份额稳步提升；对比2025年1-6月我国汽车总销量同比增长11.40%，公司2025年1-6月来自汽车行业的销售收入同比增长43.32%、远高于行业增速。3)公司持续推进新客户开拓；2025上半年成功通过北京某新势力车主机厂的认可，纺织套管和挤出套管等功能性保护材料亦获得了Stellantis主机厂的认可。4)公司进一步完善海外市场布局；墨西哥捷卡富生产基地已于2024年11月进入投产阶段，摩洛哥子公司的境外投资备案ODI手续也已完成，同时公司正探索设立覆盖东南亚(如：泰国、越南等)等境外区域销售网点、仓库和制造工厂的可行性。

　　公司积极拓展人形机器人、低空经济、医疗等新兴应用场景，为企业未来经营向好奠定坚实基础。1)低空经济、人形机器人等新兴行业蓬勃发展，蕴含较大成长潜力。公司在功能性高分子材料保护套管领域的技术储备与场景化应用能力，能够契合低空经济、人形机器人、飞行汽车等新兴产业的部分需求；如人形机器人方面，公司产品可应用于人形机器人的灵巧手、线束系统等，主要起到耐磨等作用，目前在研产品仍处于测试和验证阶段，个别样品交付下游客户后亦处于验证阶段；如无人机方面，公司为农业无人机泵阀管路提供轻量化、抗农药侵蚀保护套；如飞行汽车方面，公司为飞行汽车提供抗震耐磨解决方案等。后续，公司将聚焦相关行业标杆企业、共同探索功能性保护套管的适配应用、进而拓宽其使用场景。2)医疗行业是公司近年来重点拓展的新市场之一，医用功能性保护套管拥有较为广阔的市场前景。现阶段，公司专注于该行业的精密医疗导管设计，研发以及导管加工和组装，向下游客户提供医疗导管等，2025年上半年来自医疗领域的营收达200多万元。据公司2025年6月公告披露，公司全资子公司江门骏鼎达（301538）已通过医疗器械质量管理体系认证，并建有十万级无尘车间、百万级洁净车间，为后续医疗领域业务拓展提供有力保障。

　　投资建议：公司2025年上半年业绩基本符合预期；展望2025全年，公司汽车领域业务有望保持稳定增长势头，助推经营预期向好。长期来看，公司是国内少数同时进入国产、合资与外资品牌主机厂供应链体系的功能性保护套管企业之一，供应份额稳步提升；同时，依托在功能性保护套管领域较为领先的行业地位，积极拓展人形机器人、低空经济、医疗等新兴应用场景，业务发展空间有望进一步打开。我们预计2025-2027年营业总收入分别为10.87亿元、13.42亿元、16.38亿元，同比增速分别为25.7%、23.4%、22.1%；对应归母净利润分别为2.18亿元、2.72亿元、3.34亿元，同比增速分别为23.9%、24.7%、22.9%；对应EPS分别为2.78元、3.47元、4.26元，对应PE分别为26.3x、21.1x、17.2x，维持“增持”评级。

　　风险提示：新能源汽车行业景气度风险、新业务拓展不及预期风险、国际贸易摩擦风险、原材料价格上涨或不能及时供应的风险、宏观经济和产业政策风险等。

　　北新建材 

　　2025中报点评：“两翼”保持增长，“一体”承压 

　　报告摘要 　事件：公司发布2025年半年报。报告期内，公司实现收入135.58亿元，同比-0.29%；归母净利润19.30亿元，同比-12.85%；扣非归母净利润18.92亿元，同比-12.35%。25Q2公司实现收入73.12亿元，同比-4.46%；归母净利润10.87亿元，同比-21.88%；扣非归母净利润10.73亿元，同比-21.53%。 　营收微降，“两翼”保持增长，“一体”承压。25年上半年，公司在行业需求承压和价格竞争加剧的背景下收入同比小幅下滑0.29%，展现出较强韧性。具体看，石膏板业务实现收入66.77亿元，同比-8.57%；涂料业务实现收入25.11亿元，同比+40.82%；防水卷材实现收入17.20亿元，同比+0.63%，延续平稳增长；龙骨业务实现收入11.37亿元，同比-10.72%。 　毛利率维稳，期间费用率有所上升。2025H1公司实现毛利率30.35%，同比-0.59pct。上半年公司期间费用18.13亿元，去年同期为17.40亿元，期间费用率由24年H1的12.80%增加至25年H1的13.37%。具体来看，公司销售、管理、研发和财务费用分别为7.00亿元、5.65亿元、5.24亿元和0.24亿元，去年同期分别为6.09亿元、5.46亿元、5.42亿元和0.43亿元。 　经营性净现金流不及去年同期水平。上半年公司经营活动产生的现金流量净额由去年同期20.41亿元下降至9.62亿元。下降的主要原因一是去年并表嘉宝莉影响：去年同期嘉宝莉原股东回购部分应收账款，导致去年同期经营活动产生的现金流入增加；由于嘉宝莉1-2月实施授信政策，本1-2月经营活动产生的现金流量净额为负数，而去年1-2月尚未并表。二是公司本期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少。 　发力工业涂料，收并购+自建工厂双管齐下。公司于2024年末重组大桥油漆，进一步丰富了工业涂料产品体系，拓展了华东市场。2025年2月28日浙江大桥纳入公司合并报表范围。25年4月25日公司发布对外投资公告，同意全资子公司北新涂料在安徽省安庆市投资建设年产2万吨工业涂料生产基地项目，项目计划总投资为人民币1.71亿元。 　海外掘金新市场，国际化战略稳步推进。公司聚焦东南亚、中亚、非洲、欧洲及环地中海四大区域，发力“一体两翼”战略海外落地。2025年上半年，公司坦桑尼亚生产基地、乌兹别克斯坦生产基地继续实现营业收入、利润同比两位数增长；泰国年产4000万平米石膏板生产线已进入试生产阶段；波黑项目有序推进。2025H1公司国际化业务营收同比+68.78%，持续保持高增势头。 　投资建议：我们看好公司石膏板主业稳+防水/涂料高增+兼并收购。考虑到公司25年兼并收购节奏放缓，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为36.42、54.78、59.76亿元(2025-2027年前值分别为46.18/55.42/65.68亿元),当前股价对应PE分别为12.2、8.1、7.4倍，维持“买入”评级。 　风险提示：需求不及预期、新品开拓不及预期、原材料价格大幅上涨。 

　　天山股份 

　　2025年中报点评：水泥盈利回升，西部基建需求增强 

　　本报告导读： 　公司发布2025年中报符合预期，其中受益于水泥错峰提价和煤价下行，公司水泥盈利显著回升，后续随着西部大基建项目动工有望提振区域水泥需求。 　投资要点： 　维持“增持”评级。公司发布2025年中报，实现收入359.80亿元，同比-9.40%，实现归母净利润-9.22亿元，同比减亏；25Q2公司实现收入210.33亿元，同比-9.94%，实现归母净利润5.72亿元，同比+138.90%，符合预期。维持公司2025-27年EPS为0.28、0.35、0.41元，维持目标价8.92元。 　25Q2水泥需求环比压力增大，公司产销下滑幅度高于行业。产销方面，1-6月公司水泥及熟料销量在9052万吨，同比下滑14.6%，其中倒算25Q2水泥熟料销量5282万吨，同比-14.09%。统计局口径，1-6月全国水泥产量同比下滑4.3%，4-6月全国水泥产量同比下滑6.4%，环比一季度降幅扩大5pct，主要由于25Q2水泥下游需求中资金到位情况仍偏弱。公司作为领导企业在错峰减产上执行度仍高于行业，在一二季度之间降幅波动较小。 　错峰提价+煤炭降价共同撬动吨毛利修复。价格及毛利方面，我们测算25H1公司水泥熟料均价251元/吨，同比+13元/吨，水泥熟料吨毛利48元，同比+21元/吨；测算25Q2公司水泥熟料均价251元，同比+10元/吨，水泥熟料吨毛利55元，同比+22元/吨。综合来看，2024年行业连续三季度亏损，推动24Q4至25H1以来行业错峰共识增强、水泥价格回升。同时，煤炭降价进一步给出成本下行空间，共同推动了水泥吨毛利的修复。净利润方面，25Q2公司计提信用减值2.27亿元，主要来自应收款减值，但同时25Q2公司长期股权投资(主要是一些对同行业的投资)和公允价值变动收益增加，扣除以上因素我们测算经营利润对应水泥熟料的吨净利在10元左右，同比扭亏为盈。 　西部基建和反内卷推动供需结构优化。7月以来水泥行业两条主线看，一方面是雅下电站和新藏铁路带动的大基建需求预期的提升，公司在北疆和西藏均有布局，大基建动工有助于带动公司区域量价修复；另一方面是反内卷趋势下，水泥在旺季前夕重回提价通道，在更高的错峰共识下25年行业的中枢仍会高于24年。 　风险提示：水泥错峰执行不到位，煤炭价格大幅上涨。 

　　神火股份 

　　2025H1点评：煤炭业务处于底部区域，Q2总体业绩同比增长超预期 

　　事件：公司公告2025年半年报，实现营收204.28亿元，同比增长12.12%；归母净利润为19.04亿元，同比下降16.62%；扣非后归母净利润为20.10亿元，同比下降6.79%。 　电解铝业务贡献上半年业绩的主要部分，煤炭业务受制于价格出现较大幅度下滑。根据公司半年报内容：1)电解铝：2025H1公司生产铝产品87.11万吨，销售87.14万吨，分别完成年度计划的51.24%、51.26%；负责电解铝业务的子公司新疆煤电、云南神火分别实现净利润12.35、9.83亿元，贡献了公司上半年净利润的绝大部分。2)煤炭：2025H1公司生产煤炭370.78万吨，销售372.75万吨，分别完成年度计划的51.50%、51.77%；负责煤炭业务的子公司新龙公司、兴隆公司分别实现净利润0.83、0.32亿元，同比分别下降70.50%、89.98%，主要原因是煤炭产品价格下降。3)炭素：2025H1公司生产炭素产品17.53万吨，销售19.04万吨，分别完成年度计划的48.70%、52.89%；负责炭素业务的子公司新疆炭素净利润为1.62亿元，同比增长114.28%，主要原因是炭素价格上涨。4)铝箔：2025H1公司生产铝箔5.30万吨，销售4.98万吨，分别完成年度计划的39.28%、36.89%；负责铝箔业务的子公司神火新材净利润为-0.42亿元，同比下降201.59%，主要原因是铝箔产品加工费下降。5)其他：2025H1公司生产冷轧卷8.72万吨，销售8.61万吨，分别完成年度计划的49.83%、49.19%；供电49.05亿度，完成年度计划的50.05%。 　总体来看，公司Q2单季度实现营收107.97亿元，同比增长7.99%；归母净利润为11.96亿元，同比增长0.22%；扣非后归母净利润为12.95亿元，同比增长13.26%，在煤炭业务贡献大幅下降的情况下，实现增长难能可贵，业绩超出市场预期。 　盈利预测：我们预计2025-2027公司EPS分别为2.41、2.67、2.96元，PE分别为8、7、7倍，维持“买入”评级。 　风险提示：煤、铝的需求不达预期、供给端扰动；原材料价格大幅波动等。 

　　华东医药 

　　公司信息更新报告：创新药收入快速增长，多产品步入收获期 

　　创新药收入快速增长，多产品步入收获期，维持“买入”评级 　2025H1公司收入216.75亿元(同比+3.39%，以下为同比口径)；归母净利润18.15亿元(+7.00%)；扣非归母净利润17.62亿元(+8.40%)。2025H1公司毛利率33.9%(+1.2pct)；净利率8.32%(+0.27pct)。2025H1销售费用率14.90%(-0.72pct)；管理费用率3.35%(-0.06pct)；研发费用率4.61%(+1.54pct)。2025Q2公司收入109.39亿元(+3.65%，环比+1.89%)；归母净利润9.0亿元(+7.98%，环比-1.60%)；扣非归母净利润8.64亿元(+9.85%，环比-3.67%)。我们看好公司创新转型实力，维持2025-2027年归母净利润40.61、47.16、55.37亿元，EPS为2.32元、2.69元和3.16元，当前股价对应PE为19.8、17.1以及14.6倍，维持“买入”评级。 　创新药收入快速增长，产品矩阵陆续建立 　2025H1公司医药工业73.17亿元(同比+9.24%)，归母净利润15.80亿元(+14.09%)，其中创新药收入10.84亿元(+59%)。医药商业139.47亿元(+2.91%)，归母净利润2.26亿元(+3.67%)；医美11.12亿元，Q2环比Q1增长；工业微生物3.68亿元(+29%)。公司创新药快速增长，产品矩阵陆续建立。 　“pharma估值重塑”代表公司，创新转型加速 　目前公司存量业务集采影响有限，同时创新管线持续兑现。DR30206(PD-L1｜TGFB｜VEGF)处于临床I/II期，预计2025年底读出数据；ADC方面，ROR1ADC、MUC17ADC、FGFR2bADC已经进入临床阶段，CDH17ADC已递交IND；公司降糖减重领域的口服小分子GLP-1药物HDM1002已开展降糖/减重的临床三期，FGF21R/GCGR/GLP-1R激动剂DR10624已完成重度高甘油三酯血症的中国Il期临床，正在开展MAFLD/MASH中国Il期临床；自免领域，罗氟司特乳膏计划于2025年Q4递交NDA申请；口服JAK1抑制剂已获得中国大陆独家商业化权益，正在中国开展特应性皮炎III期、白癜风II期临床等。 　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。 

　　山金国际 

　　行业高景气度叠加生产流程优化推升盈利，持续增储扩产提升业绩弹性 

　　事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内公司实现营业收入92.46亿元，同比增长42.14%；实现归属上市公司股东净利润15.96亿元，同比增长48.43%，创历史同期新高；基本每股收益0.57元/股，同比增长46%。全球黄金价格中枢持续攀升，公司黄金储量增厚，多金属采选流程不断优化，多因素共振推动公司业绩创历史新高。 　公司资源储量增厚。报告期内，公司在青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿勘查取得成果，增储金金属量3.85吨，品位5.79克/吨。截至25H1，公司名下探矿权勘探范围达5984平方公里(较24年底+2.7%)，资源储量有望持续增厚。其中，在国内，公司五家矿山子公司共持有17宗探矿权，探矿权达242.98平方公里(较24年底+29.9%)；在海外，公司纳米比亚Osino子公司拥有5741平方公里探矿权(较24年底+1.8%)。目前，公司正在推进华盛金矿资源储量评审备案工作，并加快大岗坝地区金矿与勐稳地区金及多金属矿探矿进程，且对多个潜在并购项目进行了前期考察、资源调查及技术论证工作。公司将持续加大勘探投资，加快已有矿山探转采进度，并积极推动国内外优质矿业资源并购，从而进一步增厚资源储量。 　25H1公司矿金产量基本符合规划，后期产出弹性聚焦境内外投复产项目。截至25H1，公司年内矿产金产销量分别同比下降-11%/-7%至3.72吨/4.12吨，产销率达111%。从多金属产出观察，25H1公司矿产银/铅精粉/锌精粉产量分别同比变化-35.2%/-23.5%/+54%。从25Q2单季度产出观察，矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量受季节性因素影响环比分别提升+10.2%/+80.4%/+131.8%/+367.4%。参考公司2025年生产计划，上半年各品种计划完成度分别为47%/32%/34%/46%。综合考虑公司25H1金属产量同比变化与计划完成度，矿产金与锌精粉产量基本符合预期，但矿产银与铅精粉的产量有待提升。 　我们认为，伴随公司选冶流程及产能利用率的有效优化，公司年内仍将有较大概率完成生产目标，建议关注东安金矿运营状态的优化及大柴旦的产出优化。 　从公司矿金远期产出角度观察，公司24年收购的纳米比亚Osino项目已进入建设周期，选厂建设计划预计于25年四季度全面开始，矿山预计于2027年上半年投产并形成年约5.04吨矿产金产量。国内方面，华盛金矿有望于2026年复产，矿产金远期年产能或达3吨。结合公司其他矿业项目产出数值推测，至2027年公司矿产金年产量有望升至15吨以上(较24年+87%)。 　行业高景气度叠加生产流程优化提振公司矿产金盈利水平。 　公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。年内黄金价格上涨推动公司矿产金毛利水平持续优化。报告期内，公司矿产金毛利率由24H1的71.89%升至25H1的79.15%(+7.26PCT)，同期公司合并摊销后的矿产金克金成本由146.53元/克升至150.96元/克(+3%)。此外，公司矿产银、铅精粉及锌精粉对应毛利率分别由49.17%/40.15%/40.28%变动至55.20%/53.14%/37.80%，合并摊销后的单位销售成本同比分别变化+4.8%/-19.4%/+6.2%，公司对铅精粉的成本控制能力明显加强。报告期内，玉龙矿业成功运用高寒地区全尾砂膏体智能化充填技术及“长距离巷道小断面贯通+二次大断面成型”二步骤掘进法，提升生产效率及掘进效率，降低矿石贫化率；青海大柴旦优化井下采场盘区设计，多回收矿石量1.3万吨(平均品位2.48克/吨)；吉林板庙子优化选矿流程，增加处理原矿2.6万吨，并开展岩粉钻技术应用以节约采选成本。受益于公司绿色可持续发展工作的持续进行，公司ESG评级已升至A级，并首次获得金融界“金智奖”.杰出ESG践行卓越案例奖。 　公司积极进行市值管理，拟赴港股上市并开展回购注销。为进一步深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，提升公司治理水平和核心竞争力，公司拟计划于港股上市。2025年7月28日，公司审议通过了《关于公司发行境外上市股份(H股)并在香港联合交易所有限公司上市的议案》《关于公司发行境外上市股份(H股)并在香港联合交易所有限公司上市方案的议案》等相关议案。公司将在股东大会决议有效期内(24个月)完成港股上市发行。此外，公司于2025年5月15日临时股东大会上通过议案，拟回购并注销部分公司股份，拟用于回购的资金总额不低于人民币1亿元，且不超过人民币2亿元，回购价格不超过人民币29.70元/股，回购期限为自股东大会起12个月内。截至2025年7月31日，公司累计回购股份数量约为155.8万股，占公司总股本的0.06%，成交总金额约为0.29亿元，后续完成回购后将统一注销，有助提升公司EPS及股东权益。 　回报能力行业领先，资产负债率维持低位。报告期内，公司回报能力持续增强并维持行业领先地位。据25年一季报，公司ROE与ROA均排在申万黄金行业第二位。报告期内，公司的ROE由24H1的9.18%升至25H1的12.02%，ROA由7.37%升至9.36%，指标持续优化。公司资产负债率仅为20.09%，显著低于黄金行业平均的43.09%(截止至24年)，保持了很强的财务灵活性。 　盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的依靠纯金融属性定价方式逐渐弱化，而依靠商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金已进入商品供需层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。我们认为黄金价格有望受益于避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵而稳步提升；锌铅产品供需关系稳定，预计价格稳中有升。 　我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为177.49亿元、202.31亿元、221.17亿元；归母净利润分别为36.08亿元、45.31亿元及53.11亿元；EPS分别为1.30元、1.63元和1.91元，对应PE分别为13.90x、11.07x和9.44x，维持“推荐”评级。 　风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。