3月17日，腾讯音乐（TME）娱乐集团（美股代码：TME；港股代码：01698.HK）公布了截至2025年12月31日的第四季度及全年未经审计财务业绩。

然而，这份营收与利润双增长的财报并未能打动资本市场。

美东时间3月17日，腾讯音乐（TME）美股盘中暴跌24.65%，总市值缩水至176.11亿美元。港股紧随其后，今日开盘跌幅一度超过22%。截至发稿，腾讯音乐（TME）港股跌21.96%，总市值跌至1382亿港元。

一面是业绩数字的稳健增长，一面是股价大跌超20%，这背后究竟发生了什么？

财报数字背后的“AB面”

腾讯音乐（TME）旗下包含QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民K歌、爱听卓乐、懒人听书、腾讯音乐（TME）榜、TME live。

从财务数据来看，2025年全年腾讯音乐（TME）总收入达到329.0亿元，同比增长15.8%，创下历史新高。第四季度收入为86.4亿元，同比增长15.9%。

全年净利润高达110.6亿元，同比大增66.4%。这一高增长部分得益于2025年第一季度确认的一笔约23.7亿元的投资视同处置收益。若剔除该一次性收益，按非国际财务报告准则计算，公司权益持有人应占净利润为95.9亿元，同比增长25%。

从业务结构来看，在线音乐服务收入同比增长22.9%至267.3亿元；在线音乐订阅收入同比增长16.0%至176.6亿元；在线音乐非订阅收入同比增长39.2%至90.7亿元。

收入的增长主要得益于在线音乐服务的强劲驱动，同时，包含广告、数字专辑销售、线下演出及周边商品在内的非订阅收入增速亮眼。

这显示腾讯音乐（TME）不再单纯依赖“卖会员”，而是围绕音乐IP（知识产权）进行多元化的商业变现尝试。

与此同时，公司的“超级会员”用户数量在2025年底突破了2000万，单个付费用户月均收入也同比增长7.2%至11.9元。

月活跃用户下滑5%，竞争格局悄然生变

收入在涨，利润在涨，付费用户在涨，甚至客单价也在涨，为什么腾讯音乐（TME）的股价跳水？

这里就要提到一个关键运营指标：月活跃用户（Monthly Active Users，MAU）。

财报披露，2025年第四季度，腾讯音乐（TME）在线音乐服务的月活用户数为5.28亿，较2024年同期的5.56亿同比下滑了5% 。

这已是该数据连续多个季度下滑，此次更是创下了上市以来单季度最大的同比降幅。

图源：定焦ONE

在互联网存量竞争时代，用户规模见顶甚至萎缩，往往意味着护城河正在被侵蚀。虽然通过深挖现有用户的价值（提高付费率和每付费用户平均收入），公司依然能实现收入和利润的增长，但这种增长模式的天花板或许比想象中来得更快。

此外，有分析认为，腾讯音乐（TME）月活的流失，与以抖音为代表的短视频平台，以及字节跳动旗下音乐流媒体“汽水音乐”的强势分流不无关系。

根据QuestMobile 2025年12月数据，汽水音乐月活跃用户达13982万，稳居行业第四，逼近网易云音乐（HK9899）。

月活跃用户接近1.4亿的汽水音乐，借助抖音的流量生态和算法推荐，实现了用户规模的爆发式增长，对腾讯音乐（TME）的基本盘构成了实质性威胁。

面对这种“用户流失”与“收入增长”的悖论，腾讯音乐（TME）似乎也有意淡化对用户规模的关注。公司在财报中宣布，自下季度起，将停止披露在线音乐的月活用户数、付费用户数及单个月活用户收入等季度经营指标，改为每年披露一次年末付费用户总数。

市场的忧虑，重新锚定估值逻辑

财报发布后，多家主流券商调整了对腾讯音乐（TME）的评级和目标价。摩根大通（JPM）将评级从“增持”下调至“中性”，并大幅下调目标价。

摩根大通（JPM）认为，此次下调并非因腾讯音乐（TME）业务实质性恶化，而是其投资逻辑从“清晰的订阅复利”转向“模糊的多元引擎”，市场需要时间重新锚定估值。

在线音乐平台十分注重“付费转化”。

而且，平台间逐渐形成一种默契合作，平台通过精细化运营，将用户分为不同层级，并通过一套完善的付费转化体系，推动用户从免费向付费，从基础付费向更高付费层级迁移。其中，订阅收入就是在线音乐平台最重要的基本盘。

虽然腾讯音乐（TME）线下演出、艺人周边等IP商业化业务增速喜人，但这些业务往往利润率较低，且缺乏订阅业务的可预测性和稳定性。

腾讯音乐（TME）正处在一个艰难的转型期：一方面，传统的在线音乐业务面临用户增长的瓶颈和新对手的冲击；另一方面，新的增长曲线（IP衍生、线下演出）虽然潜力巨大，但尚未形成足够的利润厚度来完全弥补基本盘的隐忧。