东吴证券（601555）股份有限公司陈淑娴,周少玟近期对中国海油（600938）进行研究并发布了研究报告《2025年年报点评：油气产量再创新高，盈利韧性凸显》，给予中国海油（600938）买入评级。

中国海油（600938）(600938)

投资要点

事件：2025年，公司实现营收3982亿元(同比-5%)，实现归母净利润1221亿元(同比-11.5%)，实现扣非后归母净利润1204亿元(同比-10%)。其中2025Q4，公司实现营业收入857亿元(同比-9%，环比-18%)，实现归母净利润201亿元(同比-5%，环比-38%)，实现扣非后归母净利润195亿元(同比+11%，环比-38%)。

原油实现价格同比下滑，天然气（885430）实现价格同比上升：2025年，国际布伦特原油均价68.2美元/桶(同比-15%)，公司原油实现价格66.5美元/桶(同比-13%)，与布油折价1.7美元/桶，折价逐渐收窄。2025年，公司天然气（885430）实现价格7.95美元/千立方英尺(同比+3%)。

油气产量再创新高，在产油田开发效益显著：2025年，公司实际油气净产量777百万桶油当量(同比+7%)。其中，石油净产量600百万桶(同比+6%)，天然气（885430）净产量294亿立方米(同比+12%)。原油产量的快速增长主要得益于国内16个新项目建设，以及海外南美洲3个项目的产能释放。天然气（885430）产量的大幅增长主要得益于深海一号二期等天然气（885430）开发项目的顺利投产。公司预计2026年油气总产量目标780-800百万桶油当量。

资本支出同比减少：2025年，公司资本开支1205亿元(同比-9%)。其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、62%、21%。2026年，公司预计资本支出预算1120-1220亿元。

桶油成本控制优异：2025年，公司桶油主要成本27.90美元/桶(同比-2.2%)。其中，作业费用7.46美元/桶(同比-2%)。公司以技术进步打开降本空间，持续推广工程标准化应用，通过规模效应摊薄单位成本。

公司注重股东回报：2025年，公司股息支付率达45%，折合全年股息1.28港元/股(含税)。其中，中期、末期股息分别0.73、0.55港元/股(含税)。

盈利预测与投资评级：公司新项目推进顺利，以及2026年地缘冲突大幅推涨油价，我们调整盈利预测，2026-2027年公司归母净利润分别为1667、1519亿元(前值为1447、1497亿元)，新增2028年盈利预测，2028年公司归母净利润为1455亿元。按2026年3月26日收盘价，对应A股PE分别11.7、12.8、13.4倍，对应H股PE分别7.6、8.3、8.7倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司油气产量增速不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级6家；过去90天内机构目标均价为36.4。