【克而瑞物管研究】

2025年，华润万象生活（HK1209）（01209.HK）交出一份含金量持续提升的成绩单：营业收入180.2亿元，核心净利润39.5亿元（+13.7%），毛利率35.5%创上市以来新高，经营性净现金流覆盖率维持在103%。商业航道购物中心零售额突破2,660亿元，NOI Margin达65.7%，在消费（883434）分化的宏观背景下持续扩大市场份额；物业航道在结构深度调整中完成了重要转型——城市空间加速崛起，基础物业服务盈利能力显著改善，为下一阶段的质量增长奠定基础。

本文重点解读物业航道的内部结构变迁，还原增值业务下滑背后的真实逻辑，并评估城市空间赛道的长期价值。

一、核心数据总览

二、物业航道深度解读

（一）整体概览：结构调整主动，盈利能力稳步提升

物业航道2025年实现收入108.5亿元，同比+1.2%，整体毛利率18.0%，同比提升1.0pct；基础物业服务毛利率15.2%，同比+1.2pct，创历史新高（883911）。

业绩会管理层明确阐述了物业航道的战略取向：“建强一体化能力，推动服务升级”，聚焦高能级城市群，加码城市空间优势赛道，推进城区全域运营服务能力升级。这一表述背后，是从”规模驱动”向”能力驱动”的主动切换——城市空间加速崛起，基础物业服务盈利能力显著改善，增值业务在精简中提质。

理解物业航道，不能只看总收入，要看结构的重心转移方向。

（二）分部数据全拆解

（三）城市空间：物业航道最核心的战略增长极

城市空间2025年收入20.4亿元，同比+12.0%，是物业航道中增速最快的板块，其中基础物业服务收入19.1亿元，+14.7%，是主要驱动力。

城市空间的战略意义，远超其当前的收入体量。

城市空间客户主要为政府机构、国企、商务园区、TOD枢纽等，脱离了与开发商交付挂钩的依赖，合同稳定性和回款质量均显著高于传统社区业务。业绩会PPT数据印证了这一点：2025年新增第三方合约面积3,530万㎡，其中城市公共空间项目占比高达78.6%，公司超七成的新增外拓面积来自城市空间赛道，资源配置方向已高度明确。

规模扩张数据：

· 写字楼在管项目：233个，在管面积1,815万㎡；

· 写字楼合约项目：250个，合约面积2,252万㎡（合约面积领先在管面积437万㎡，锁定未来增量）；

· 提供一体化运营服务的战略客户项目：27个；

· 写字楼出租率：77.2%（+3.6pct），新租面积27.7万㎡（+19%），去化明显加快；

· 写字楼客户满意度：99%，“非常满意”比例89%；

管理层在业绩会上特别强调，城市空间业务将以”建强一体化能力”为核心，通过品牌背书和专业体系化运营，在物业管理（885915）行业集中度极低的商务楼宇与公共设施赛道持续抢占份额。中国存量公共建筑与商务楼宇物业管理（885915）市场规模超万亿，当前头部企业合计市占率不足10%，华润万象生活（HK1209）的竞争优势处于加速兑现阶段。

城市空间收入占物业航道比重从2024年的17%提升至2025年的18.8%，若维持每年+12%增速，到2027年将突破25亿元，届时占比有望超过22%，与社区空间并列成为物业航道双支柱。

毛利率有较大提升空间。 当前城市空间毛利率13.4%，仍处于业务规模爬坡阶段，管理层表示将通过组织精简、集采降本和数字化系统赋能持续提升。参照行业成熟项目，该类业务稳定运营后毛利率通常可达15%-18%，现阶段每一个百分点的改善，对应的绝对利润增量约2,000万元。

（四）基础物业服务：基本盘含金量持续提升

社区空间基础物业服务收入71.7亿元，+7.7%，毛利率15.9%（+1.5pct）；整体（含城市空间）基础物业服务毛利率15.2%（+1.2pct），均创上市以来新高。这是物业航道中体量最大（占物业航道收入约66%）、最能体现经营质量的核心指标。业绩会PPT展示了多项支撑改善的运营举措：

数字化体系加速落地： “良贾”租务系统实现物业管理（885915）合同100%线上化，“一点万象”客户平台完成全量焕新，客户服务响应效率和流程透明度大幅提升。这两套系统的规模化应用，直接压缩了人力成本和沟通摩擦，是毛利率改善的重要来源之一。

客户满意度持续提升： 2025年综合满意度达92.71分（+0.95分），在全行业持续领先。高满意度背后是更高的续约率——业绩会数据显示，公司存量项目续约率保持在行业高位，这意味着外拓成本分摊到整个在管面积后，单位获客成本在持续下降。

规模壁垒持续巩固： 在管面积4.26亿㎡（+3.2%），覆盖全国173+个城市，万象体系在高能级城市形成的品牌势能，使其在竞争激烈的市场中依然具备明显的溢价能力。

（五）增值服务结构调整：主动精简，以质换量

非业主增值服务（5.2亿元，-27.7%）和业主增值服务（11.2亿元，-26.3%），均出现收缩，但两者背后逻辑不同，需要分开看。

非业主增值服务：行业周期（883436）影响，非经营问题。 该业务涵盖前期顾问、开盘营销配合、交付前准备等，与开发商项目节奏高度挂钩。华润置地（HK1109）2025年新开工和交付节奏收缩，直接压缩了可承接量。业绩会管理层对此解释清晰：这是外部阶段性影响，并非竞争力减弱。关键数据是：尽管收入-27.7%，毛利率依然维持在24.7%，说明公司在选择性接单、优先保护利润质量，而非无序承接低价合同。

业主增值服务：主动精简，价值导向更清晰。 收入11.2亿元（-26.3%），但毛利率从25.6%大幅跃升至36.6%（+11.0pct）——量缩利升，是公司”有利润的营收”战略在物业航道的标志性体现。管理层在业绩会上明确：未来将聚焦高频刚需、高利润率的业主增值服务（如家居维修、高端家政、增值居住服务等），主动退出低利润率、高人工密集型的业务模块。这一取舍背后，是物业服务从”人海战术”向”精准服务”转型的战略落地。

长期价值展望： 当宏观消费（883434）端修复、业主购买力回升后，已具备高利润率结构的业主增值服务，将在更优质的基础上重新放量，届时收入与利润同步增长的弹性将显著释放。

（六）外拓战略：第三方规模持续突破，城市赛道为主战场

业绩会PPT的外拓数据是物业航道未来增长的重要锚点：

· 全年新增第三方合约面积3,530万㎡，超过2024年水平；

· 其中城市公共空间项目占比78.6%，印证城市空间为第一优先赛道；

· 一二线城市项目占比超八成，高能级城市项目的收费标准和续约稳定性均高于三四线；

PPT还特别强调了管理层对城市共建业务的布局意图：重点聚焦高能级城市群，加码城市空间优势赛道，持续推进城区全域运营服务能力升级。这意味着华润万象生活（HK1209）在物业航道的外拓策略，已从”广撒网”向”精准切入优质城市空间”集中，资源聚焦度提升，转化效率和项目质量预计将持续改善。

（七）物业航道毛利率改善：三重逻辑共振

整体毛利率18.0%（+1.0pct），三条驱动逻辑相互支撑：

1.基础物业服务毛利率+1.5pct：规模效应+提价能力+数字化降本，可持续的结构性改善;

2.城市空间毛利率+0.5pct：规模爬坡阶段，改善空间仍大，中长期利润弹性显著;

3.业主增值服务毛利率+11.0pct：主动精简低效业务后的质量跃升，是战略意志的最直接体现;

三者叠加的结果是：物业航道每亿元收入对应的毛利润，2025年实质上高于2024年——这才是毛利率提升背后更值得关注的经营含义。

四、商业航道核心亮点

商业航道是2025年最亮的板块，几个关键数字值得记住：

零售额与市场份额：购物中心零售额2,660亿元（+23.7%），可比增速+12.2%，远超社消零+3.7% - 54个项目零售额本地第一，105个本地前三；前三项目数较2024年增加19个;

盈利质量：业主端租金收入307亿元（+16.9%），NOI 201亿元（+17.8%） - NOI Margin 65.7%（+0.6pct），可比NOI增速+9.6% - 商业航道毛利率63.1%（+2.9pct），购物中心运营毛利率82.0%（+3.6pct）;

规模与外拓：在营135个项目，第三方78个（占58%），税前利润贡献占25.3%（+4.3pct） - 在储未开业项目72个，保障未来3-5年开业节奏；

会员体系：商业会员7,488万（+31.3%），到访客流20.4亿人次（+32.7%） - 会员消费（883434）贡献超千亿，是商业运营深度的最佳注解。

五、现金流与分红

现金流质量依然稳健：经营净现金流覆盖核心净利润103.3%（还原并购影响后107.2%），维持在100%以上，盈利与现金流的匹配度良好。

分红：连续三年100%核心净利润派息 - 全年派息1.731元/股（核心EPS 1.731元，100%兑现） - 其中普通股息1.038元，特别股息0.693元 - 上市五年累计派息131.4亿元，累计派息率86.9% - H2末期股息0.509元+特别股息0.341元，合计0.850元/股。

总结

华润万象生活（HK1209）2025年报的核心信号是：商业运营龙头地位进一步稳固，物业航道在结构调整中夯实了质量基础。

商业航道的高壁垒已不需要更多证明——35.5%的整体毛利率、65.7%的NOI Margin、2,660亿元的零售额、97.2%的出租率，每一个数字都在告诉市场，万象体系在中国高端商业领域的竞争壁垒仍在持续加深。

物业航道的变化需要用更长的视角理解：城市空间+12%的增速和规模的持续扩张，是公司布局下一个十年的战略动作；基础物业毛利率改善，是体系化能力的实力证明；增值业务的主动精简，是”以质换量”战略的真实落地。

核心催化剂：商业第三方外拓加速、城市空间规模持续突破、大会员生态变现、增值业务随消费（883434）端修复重回放量。

估值参考：按约44港元股价，P/E（核心）约23倍；全年股息率约4.3%（按1.731元折港元），兼顾成长与分红的双重属性，在港股商管板块中具备较高配置价值。