中金发布研报称，考虑对外授权收入利润确认节奏，下调三生制药（HK1530）(01530)26年净利预测47%至30.24亿元，引入27年净利34.65亿元。现价对应26/27年17/15x P/E。盈利预测调整仅因报表确认节奏调整，并持续看好707成为下一代I/O基石药物潜力，该行维持36.5港元目标价(对应26/27年27/24x P/E)和跑赢行业评级，隐含61%涨幅。

中金主要观点如下：

2025年业绩基本符合市场预期

公司公布2025年业绩：收入176.96亿元，同比增长94%;归母/经调净利润84.82亿元/84.54亿元，同比增长306%/265%，基本符合市场预期。

内生收入同比有所下滑

根据公告25年确认对外授权收入94.3亿元，该行测算剔除后公司全年实现收入82.7亿元(产品收入80.1亿元)，YoY-9%。25年公司特比澳CLDT适应症及柏瑞素胃癌适应症获批，613(IL-1β单抗)及611(IL-4R单抗)等4项产品递交NDA，26年初新比澳(长效促红)及608(IL-17单抗)获批上市，该行认为有望贡献收入增量。25年11月公司公告拟拆分蔓迪国际港股上市，该行认为有望帮助公司持续聚焦创新主业。

707合作顺利，辉瑞快速推进海外临床

25年5月公司与辉瑞（PFE）以12.5亿美元首付款达成707(PD-1/VEGF双抗)全球合作，25年辉瑞（PFE）针对707已公布包含NSCLC及CRC全球多中心III期临床在内的7项临床，并在26年计划启动10+项新适应症及10+项创新联用临床试验，其中1L联合化疗治疗sq&nsq NSCLC以及1L联合化疗治疗mCRC的3项全球III期注册临床已启动患者入组;该行期待后续更多临床数据为公司带来更多里程碑付款。

研发管线项目充沛，早研品种全面覆盖自免适应症

1)肿瘤：公司705(PD1/HER2双抗)、706(PD1/PDL1双抗)均已进入II期，708(PD1/TGFβ双抗)、709(PD1/LAG3双抗)等均已进入I期;2)自免：611(IL4RαmAb)适应症实现AD全人群覆盖，早研品种SSGJ-717(CD3/BCMA/CD19TCE)、SSGJ-718(TL1A/IL-23双抗)等临床前表现具备潜力。

风险提示：医保控费超预期，临床失败，新品商业化不及预期。