中金发布研报称，由于智谱（HK2513）(02513)模型加速迭代持续领跑，以及下游需求释放，上调26/27年收入72%/93%至30/71亿元，维持跑赢行业评级，由于公司ARR大超预期，综合考虑盈利预测调整和估值中枢，该行上调目标价13%至900港元，对应2027年50倍P/S(由于27年收入可见度相对清晰，切换估值至27年)，较当前股价有30%上行空间，公司当前交易在27年38倍P/S。

中金主要观点如下：

智谱25年业绩符合该行预期，截至26年3月ARR超预期

公司公布2025年业绩：收入7.24亿元，同比增长132%，25年业绩符合该行及市场预期。公司披露截至26年3月，MaaS API ARR已达到17亿元(2.5亿美元)，同比增长60倍。由于模型智能水平提升+下游需求放量，26年API ARR增长态势大超该行及市场预期。

下游需求放量，MaaS API收入端和利润率超预期大幅增长

2025年API收入1.9亿元，同比增长293%;根据公司披露，截至26年3月，API ARR同比增长60倍达17亿元。同时，2025年MaaS API毛利率达到18.9%，相较于2024年的3.3%同比增长5倍，API Token利润水平实现显著提升。

Agentic AI呈现确定性趋势，提升生产力并加速渗透

2025年企业级智能体业务收入1.65亿元，同比增长249%;企业级通用大模型收入3.66亿元，同比增长70%;26年年初以来OpenClaw应用出圈，公司也于3月推出Claw Plan，上线20天订阅用户超40万。

基座模型持续迭代，能力进步推动量价齐升

公司在26年开年以来持续发布GLM-5、GLM-5-Turbo以及GLM-5.1多次迭代，Coding&Reasoning&Agent等核心能力持续保持全球第一梯队，API调用定价也较25年年底提升83%，但下游对于头部模型需求依然旺盛，公司议价权逐步体现。

风险提示：模型迭代不及预期，下游需求不及预期。